核心观点

    回顾21-22 年，在行业景气度平淡的阶段，市场更青睐产品生命周期长的游戏公司。比如21-22 年，吉比特依靠《问道》《一念》的稳健运营，享受略高于行业平均的市盈率水平，股价表现相较行业可比公司，也更加平稳。

    当前，应当重视巨人的长线运营能力，抗风险能力强，《征途》《球球》流水超预期稳健。公司是当前，稀缺的老游戏生命周期长的公司。“征途”IP 与国战玩法稀缺，竞对有限，《原始征途》运营接近1 年后，近3 月游戏畅销榜排名稳定在50 名左右。《球球大作战》在《蛋仔派对》《元梦之星》等头部休闲游戏先后上线的情况下，23 年下半年以来游戏畅销榜排名呈现稳中有升态势，目前处于在50 名左右。 老游戏的稳健运营，也将带动一季度较好的同比增长。

    从全年维度看，公司业绩增长的持续性强。后续有《原始征途》正式版、《王者征途》小程序，及《月圆之夜》《太空杀》加大商业化，均能贡献增量。且随着新SLG 立项，新CEO 上任等多重积极的变化，公司有望进入新一轮产品周期。

    AI 布局节奏快，公司是少数获得大模型备案的游戏公司。一方面，自研模型参数量低于通用大模型，推理成本更低。另一方面，在KimiChat 等对话模型突破20 万长文本阅读能力的情况下，AI 的上下文阅读、场景理解能力更强，我们认为AI+文字推理游戏先行受益，看好《太空杀》AI 玩法的逐步破圈。

    简评

    1、回顾21-22 年，市场更青睐长线运营能力强的公司复盘吉比特股价走势，游戏景气度一般时，产品生命周期长的游戏公司估值更高、股价更稳健。

    1）从行业看：受行业景气度影响，游戏公司股价自21 年下半年下跌，22 年10-11 月逐渐反弹。21 下半年至22 年10 月，游戏行业受版号停发、未成年保护等政策影响，整体景气度较弱。据游戏工委，21、22 年中国游戏市场实际销售收入分别为2965.13、2658.84 亿元，同比+6.40%、-10.33%。在此阶段内，主流游戏公司股价持续下滑。22 年10-11 月，随着《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》等监管趋暖的迹象出现，游戏公司股价触底反弹。

    2）从吉比特看：行业景气度下行期核心产品表现稳定，估值水平更高、股价走势更稳健。21-22 年吉比特《问道手游》《一念逍遥（国服）》《一念逍遥（海外服）》《问道》四款核心产品长期以来流水表现稳定，其中《问道手游》《一念逍遥（国服）》在IOS 中国区游戏畅销榜的排名维持在20、10 名左右。

    我们以22 年10-11 月平均收盘价，及23 年一致盈利预测，计算吉比特在游戏行业股价底部（22 年10-11月）的估值水平为17.63x 23PE，显著高于部分行业龙头公司估值，包括三七互娱（11.22x）、恺英网络（9.30x）。

    同时，我们比较股价下行阶段（21 年下半年至22 年11 月）各公司的股价走势，吉比特的跌幅显著小于三七互娱、巨人网络等行业龙头。

    2、当前，应当重新认识巨人的长线运营能力

    公司两款核心产品上线多年以来，流水表现稳健，构筑业绩基本盘：

    1）《原始征途》：该游戏于23 年3 月上线，集成“征途”IP 与国战玩法，市场上同类游戏较少。据七麦数据，近3 月IOS 中国区游戏畅销榜排名基本保持在50 名左右，反映流水表现稳健。

    2）《球球大作战》：该游戏于2015 年上线，据公司公告，截至1H20，全球累计注册用户超6 亿，DAU 最高达2900 万。近两年休闲游戏竞争加剧，《蛋仔派对》《元梦之星》等重磅游戏先后上线，但《球球大作战》仍保持相对稳定的流水，反映游戏高用户粘性。据七麦数据，23 年下半年以来游戏畅销榜排名呈现稳中有升态势，目前处于在50 名左右。

    3、展望24 年全年，仍然能期待业绩的持续增长新品储备丰富，关注《原始征途正式版》《月圆之夜》进展。从新品来看，原始征途小程序版已上线，后续配合《原始征途-正式版》，有望带动流水回升; H5 游戏《王者征途》已上线微信小游戏，进入畅销TOP50。

    此外《征途2》、《球球大作战》、《月圆之夜》在内的多款手游的小程序版本均已处在研发或测试阶段。老游戏方面，《太空杀》将进一步推进国内的商业化，以及海外版本推广;《月圆之夜》PVP 模式23 年8 月底上线，由独立单机卡牌游戏向联机竞技卡牌扩圈，有望填补《炉石传说》停运后国内卡牌市场的空缺。

    随着新SLG 立项、新CEO 上任，25 年以后又能看新一轮产品周期。据游戏新知，23 年3 月公司宣布成立面向海外市场的游戏品牌ZTimes，首个SLG 游戏《War of the Giant》已于23 年7 月在海外开启测试，美术风格偏魔幻卡通，西方龙元素较多，玩法上则结合城建和战斗玩法，还推出玩家资源自由交易市场，后续正式上线后有望实现较好表现。管理层方面，据公司公告，24 年1 月公司原总经理刘伟女士因个人原因辞职，新任总经理张栋先生拥有近 20 年的游戏行业从业经验，曾在腾讯、网易等公司任职，参与过《炉石传说》《暗黑破坏神 3》《征途2》等重磅产品，有望带领公司再造长线运营的重磅产品。

    4、AI 布局进展快，少数获得大模型备案的游戏公司公司积极布局“游戏+AI”场景，垂类大模型、AI 游戏玩法均取得显著进展：

    1）大模型完成备案：据巨人网络，2 月2 日，公司的游戏大模型GiantGPT 完成备案。该模型针对角色演绎、情景推理与长期记忆等进行优化，在巨人游戏场景表现显著优于国内外的闭源通用大模型。

    2）旗下游戏计划更新AI 玩法，AI NPC 上线在即：2024 年，公司计划在推理派对手游《太空杀》中推出AI 玩法，名为“AI 推理小剧场”，打造千人千面的剧情内容。同时新开发的AI NPC 已在公司两款核心产品的内测服上线测试，今年将逐步应用到更多产品中。

    自研垂类大模型，可以有效降低推理成本，为放开玩法提供基础。根据大模型推理成本计算公式，推理成本与模型参数量正相关。由于垂类模型对通用性的要求较低，参数量往往小于通用大模型，从而导致垂类模型的推理成本也相对较低。公司自研游戏大模型GiantGPT，有望以较低的成本大范围推广AI 游戏玩法，为用户提供低价、效果好的个性化游戏体验。

    大模型上下文窗口长度持续突破，有望提升AI+推理游戏体验。国内创业公司月之暗面的首个C 端产品KimiChat，支持约 20 万汉字的上下文，显著多于GPT-4 Turbo（约10 万字）。近期产品关注度提升，据SimilarWeb，2 月网页版访问量291 万，环比翻倍，周度访问量破百万。24 年2 月发布的Gemini 1.5，也实现破纪录的100 万token 上下文。上下文窗口越大，大模型同时理解和处理的信息量就较大。AI+推理游戏开发，需要将大量剧情设定和游戏规则作为prompt 输入模型，上下文窗口的增加，有望提高游戏情节复杂度和趣味性，从而提升用户体验。

    5、投资建议

    当前，我们应当重视公司长线运营能力，《原始征途》《球球大作战》流水超预期稳健，构筑业绩基本盘。

    长期看，《无主王座》《原始征途-正式版》游戏储备陆续上线，业绩增长可持续性高。同时，新SLG《War of theGiant》及新总经理上任，有望引领公司进入新的一轮产品周期。公司还是布局AI 步伐较快的游戏公司，垂类大模型、AI 游戏玩法均取得显著进展，大模型长文本能力的突破，有望提升AI+推理游戏体验。

    我们预计23-25 年公司归母净利润为12.8 亿、14.5 亿、17.0 亿，同比增长50%、14%、17%，最新市值对应当前估值为18.9x、16.5x、14.2x，维持买入评级。

    风险分析

    AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险。