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巨人网络(002558)机构评级研报股票分析报告

 
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巨人网络(002558):重视老游戏长线运营能力 AI游戏布局前瞻

http://www.chaguwang.cn  机构:中信建投证券股份有限公司  2024-03-17  查股网机构评级研报

核心观点

    回顾21-22 年,在行业景气度平淡的阶段,市场更青睐产品生命周期长的游戏公司。比如21-22 年,吉比特依靠《问道》《一念》的稳健运营,享受略高于行业平均的市盈率水平,股价表现相较行业可比公司,也更加平稳。

    当前,应当重视巨人的长线运营能力,抗风险能力强,《征途》《球球》流水超预期稳健。公司是当前,稀缺的老游戏生命周期长的公司。“征途”IP 与国战玩法稀缺,竞对有限,《原始征途》运营接近1 年后,近3 月游戏畅销榜排名稳定在50 名左右。《球球大作战》在《蛋仔派对》《元梦之星》等头部休闲游戏先后上线的情况下,23 年下半年以来游戏畅销榜排名呈现稳中有升态势,目前处于在50 名左右。 老游戏的稳健运营,也将带动一季度较好的同比增长。

    从全年维度看,公司业绩增长的持续性强。后续有《原始征途》正式版、《王者征途》小程序,及《月圆之夜》《太空杀》加大商业化,均能贡献增量。且随着新SLG 立项,新CEO 上任等多重积极的变化,公司有望进入新一轮产品周期。

    AI 布局节奏快,公司是少数获得大模型备案的游戏公司。一方面,自研模型参数量低于通用大模型,推理成本更低。另一方面,在KimiChat 等对话模型突破20 万长文本阅读能力的情况下,AI 的上下文阅读、场景理解能力更强,我们认为AI+文字推理游戏先行受益,看好《太空杀》AI 玩法的逐步破圈。

    简评

    1、回顾21-22 年,市场更青睐长线运营能力强的公司复盘吉比特股价走势,游戏景气度一般时,产品生命周期长的游戏公司估值更高、股价更稳健。

    1)从行业看:受行业景气度影响,游戏公司股价自21 年下半年下跌,22 年10-11 月逐渐反弹。21 下半年至22 年10 月,游戏行业受版号停发、未成年保护等政策影响,整体景气度较弱。据游戏工委,21、22 年中国游戏市场实际销售收入分别为2965.13、2658.84 亿元,同比+6.40%、-10.33%。在此阶段内,主流游戏公司股价持续下滑。22 年10-11 月,随着《人民财评:深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》等监管趋暖的迹象出现,游戏公司股价触底反弹。

    2)从吉比特看:行业景气度下行期核心产品表现稳定,估值水平更高、股价走势更稳健。21-22 年吉比特《问道手游》《一念逍遥(国服)》《一念逍遥(海外服)》《问道》四款核心产品长期以来流水表现稳定,其中《问道手游》《一念逍遥(国服)》在IOS 中国区游戏畅销榜的排名维持在20、10 名左右。

    我们以22 年10-11 月平均收盘价,及23 年一致盈利预测,计算吉比特在游戏行业股价底部(22 年10-11月)的估值水平为17.63x 23PE,显著高于部分行业龙头公司估值,包括三七互娱(11.22x)、恺英网络(9.30x)。

    同时,我们比较股价下行阶段(21 年下半年至22 年11 月)各公司的股价走势,吉比特的跌幅显著小于三七互娱、巨人网络等行业龙头。

    2、当前,应当重新认识巨人的长线运营能力

    公司两款核心产品上线多年以来,流水表现稳健,构筑业绩基本盘:

    1)《原始征途》:该游戏于23 年3 月上线,集成“征途”IP 与国战玩法,市场上同类游戏较少。据七麦数据,近3 月IOS 中国区游戏畅销榜排名基本保持在50 名左右,反映流水表现稳健。

    2)《球球大作战》:该游戏于2015 年上线,据公司公告,截至1H20,全球累计注册用户超6 亿,DAU 最高达2900 万。近两年休闲游戏竞争加剧,《蛋仔派对》《元梦之星》等重磅游戏先后上线,但《球球大作战》仍保持相对稳定的流水,反映游戏高用户粘性。据七麦数据,23 年下半年以来游戏畅销榜排名呈现稳中有升态势,目前处于在50 名左右。

    3、展望24 年全年,仍然能期待业绩的持续增长新品储备丰富,关注《原始征途正式版》《月圆之夜》进展。从新品来看,原始征途小程序版已上线,后续配合《原始征途-正式版》,有望带动流水回升; H5 游戏《王者征途》已上线微信小游戏,进入畅销TOP50。

    此外《征途2》、《球球大作战》、《月圆之夜》在内的多款手游的小程序版本均已处在研发或测试阶段。老游戏方面,《太空杀》将进一步推进国内的商业化,以及海外版本推广;《月圆之夜》PVP 模式23 年8 月底上线,由独立单机卡牌游戏向联机竞技卡牌扩圈,有望填补《炉石传说》停运后国内卡牌市场的空缺。

    随着新SLG 立项、新CEO 上任,25 年以后又能看新一轮产品周期。据游戏新知,23 年3 月公司宣布成立面向海外市场的游戏品牌ZTimes,首个SLG 游戏《War of the Giant》已于23 年7 月在海外开启测试,美术风格偏魔幻卡通,西方龙元素较多,玩法上则结合城建和战斗玩法,还推出玩家资源自由交易市场,后续正式上线后有望实现较好表现。管理层方面,据公司公告,24 年1 月公司原总经理刘伟女士因个人原因辞职,新任总经理张栋先生拥有近 20 年的游戏行业从业经验,曾在腾讯、网易等公司任职,参与过《炉石传说》《暗黑破坏神 3》《征途2》等重磅产品,有望带领公司再造长线运营的重磅产品。

    4、AI 布局进展快,少数获得大模型备案的游戏公司公司积极布局“游戏+AI”场景,垂类大模型、AI 游戏玩法均取得显著进展:

    1)大模型完成备案:据巨人网络,2 月2 日,公司的游戏大模型GiantGPT 完成备案。该模型针对角色演绎、情景推理与长期记忆等进行优化,在巨人游戏场景表现显著优于国内外的闭源通用大模型。

    2)旗下游戏计划更新AI 玩法,AI NPC 上线在即:2024 年,公司计划在推理派对手游《太空杀》中推出AI 玩法,名为“AI 推理小剧场”,打造千人千面的剧情内容。同时新开发的AI NPC 已在公司两款核心产品的内测服上线测试,今年将逐步应用到更多产品中。

    自研垂类大模型,可以有效降低推理成本,为放开玩法提供基础。根据大模型推理成本计算公式,推理成本与模型参数量正相关。由于垂类模型对通用性的要求较低,参数量往往小于通用大模型,从而导致垂类模型的推理成本也相对较低。公司自研游戏大模型GiantGPT,有望以较低的成本大范围推广AI 游戏玩法,为用户提供低价、效果好的个性化游戏体验。

    大模型上下文窗口长度持续突破,有望提升AI+推理游戏体验。国内创业公司月之暗面的首个C 端产品KimiChat,支持约 20 万汉字的上下文,显著多于GPT-4 Turbo(约10 万字)。近期产品关注度提升,据SimilarWeb,2 月网页版访问量291 万,环比翻倍,周度访问量破百万。24 年2 月发布的Gemini 1.5,也实现破纪录的100 万token 上下文。上下文窗口越大,大模型同时理解和处理的信息量就较大。AI+推理游戏开发,需要将大量剧情设定和游戏规则作为prompt 输入模型,上下文窗口的增加,有望提高游戏情节复杂度和趣味性,从而提升用户体验。

    5、投资建议

    当前,我们应当重视公司长线运营能力,《原始征途》《球球大作战》流水超预期稳健,构筑业绩基本盘。

    长期看,《无主王座》《原始征途-正式版》游戏储备陆续上线,业绩增长可持续性高。同时,新SLG《War of theGiant》及新总经理上任,有望引领公司进入新的一轮产品周期。公司还是布局AI 步伐较快的游戏公司,垂类大模型、AI 游戏玩法均取得显著进展,大模型长文本能力的突破,有望提升AI+推理游戏体验。

    我们预计23-25 年公司归母净利润为12.8 亿、14.5 亿、17.0 亿,同比增长50%、14%、17%,最新市值对应当前估值为18.9x、16.5x、14.2x,维持买入评级。

    风险分析

    AI 应用不及预期风险;小程序游戏发展不及预期;海外游戏发行风险;行业景气度下滑风险;存量游戏流水下滑风险;游戏用户总量减少风险;重点项目运营失误风险;新游戏上线延期风险;新游戏上线后表现不及预期风险;推广营销ROI 降低风险;营销买量成本上升风险;未获版号游戏版号获取情况不及预期风险;游戏行业内容监管风险;行业竞争激烈;人力成本上升风险;核心人才流失风险;汇率波动影响净利润的风险;投资收益波动影响净利润的风险;玩家偏好转移的风险;宏观经济持续承压的风险;海外游戏发行风险。

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