深耕游戏赛道20 余年，老牌研运巨头，起家于征途IP公司成立于2004 年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016 年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006 年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015 年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。

    　　基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量

    　　公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022 年报，征途全系产品累计收入超200 亿元。2023 年3 月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3 亿、累计流水超10 亿（截至23 年8 月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17 年之久的IP 在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU 超2,900 万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023 年1 月正式上线，截至8 月DAU 突破250 万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《War of theGiant》，并成立ZTimes 海外品牌。

    　　研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI 浪潮公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI 浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax 在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI 创新实验室，游戏内落地AI 玩法。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023~2025 年营业总收入为30.9/35.8/39.5 亿元，同比增长51%/16%/10% ， 对应归母净利润为13.5/15.4/17.2 亿元， 同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI 领域持续布局探索，给予2024 年22xPE，对应目标市值338 亿，目标价为17.2 元，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。