核心观点

    　　公司三季度业绩超预期，主要是：

    　　1）《原始征途》运营稳健：虽然Q3 整体流水有下滑，但月流水整体仍保持在较高的水平；

    　　2）投放控制好：3 月底《原始征途》上线，Q2 整体销售费用达到3.6 亿，Q3 销售费用只有2.3 亿，整体减投1.3 亿，但流水并未出现大幅的下滑，保证了单项目的利润率

    　　市场此前担忧明年储备，但长线运营可以抵消部分担忧。目前《原始征途》运营稳健，叠加后续要大推的《原始征途-正式版》，Q1有望继续迎来一波新的流水高峰。后续看还有《太空杀》国内商业化+海外推广、《王者征途》上线。

    　　AI 功能期待持续优化。公司前期已在《太空杀》推出AI 小剧场，增添了一种新的、更轻度的单人玩法，期待功能、体验的优化。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告，3Q23 收入为8.24 亿，同比+62%，归母净利润4.21 亿，同比+52.4%，扣非归母净利润4.25 亿，同比+60.4%。

    　　1、收入：《原始征途》稳健，《球球》环比有回暖公司三季度收入8.24 亿，同比增长62%，主要是《原始征途》流水带动的；收入环比Q2 有所下降（环比-12%），主要是《原始征途》3 月底上线，Q2 达到流水高峰，叠加Q3 投放有缩减，因此该游戏流水有自然的下滑，但并非断崖式下滑，流水趋势还是稳健，我们预计4-9 月流水分别约3 亿/2.2 亿/1.9 亿/1.3 亿/1.3 亿/1 亿。

    　　除《原始整体》运营稳健以外，《球球大作战》在Q3 的运营节奏、排名与流水也有明显的回升。

    　　2、成本费用：毛利率稳定，销售费用缩减明显公司三季度毛利率为90%，同比+7pct，环比基本持平，归母净利率为51%，环比明显提升6pct。主要是销售费用缩减带来，3 月底《原始征途》上线，Q2 整体销售费用达到3.6 亿，Q3 销售费用缩减至2.3 亿，整体减投1.3 亿，但流水并未出现大幅的下滑，保证了单项目的利润率。

    　　3、新品展望：《征途》赛道衍生产品多，期待《太空杀》商业化从新品来看，关注Q4 或明年Q1 有望大推的《原始征途-正式版》，在大的版本更新&活动加持下，《原始征途》流水有望回升。此外，期待《原始征途》小程序版。此外，在征途赛道之上，期待H5 游戏《王者征途》。

    　　另外，关注《War of the Giant》《无主王座》海外上线进展。老游戏方面，《太空杀》将进一步推进国内的商业化，以及海外版本的大推。

    　　4、AI 进展：《太空杀》内测AI 玩法，期待体验优化巨人网络《太空杀》（太空行动）AI 推理小剧场内测。目前处于小规模内测阶段，仅开放6 个关卡，未来有望达到48 个关卡或更多。整体为文字侦探类玩法，玩家扮演侦探，根据不同事件询问嫌疑人，嫌疑人根据玩家问题由AI 生成回答，每个嫌疑人最多可以询问5 次。AI 能够较为准确的回答问题，同时嫌疑人能够撒谎掩盖所作所为，与游戏内容结合较为紧密，嫌疑人有时身份为游戏内角色，具有特殊技能，为游戏增添了一种新的、更加轻度休闲的单人玩法。

    　　5、投资建议

    　　本季度公司超预期的利润表现，显示出老牌游戏公司的运营能力，《征途》系列今年重新换发生机。虽然市场有所担忧明年游戏储备，但我们认为长线运营可以抵消部分担忧。目前《原始征途》运营稳健，叠加后续要大推的《原始征途-正式版》，Q1 有望继续迎来一波新的流水高峰，后续还有《太空杀》国内商业化+海外推广、《王者征途》上线。AI 方面，公司一直追求赋能游戏体验，前期已经在《太空杀》推出AI 小剧场，期待AI 功能和体验的不断优化。

    　　我们预计23-25 年公司归母净利润为13.6 亿、15.3 亿、17.1 亿，同比+60%、12.5%、11.8%，最新市值对应当前估值为17.0x、15.2x、13.6x，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险。