业绩回顾

    　　3Q23 业绩略好于预期

    　　公司公布3Q23 业绩：收入8.24 亿元，同比增长62.0%；归母净利润4.21亿元，同比52.4%，略好于我们此前预期（4.1 亿元）。我们判断主要系毛利率因经营杠杆显现，略好于我们预期；且投资收益增厚利润。

    　　发展趋势

    　　《原始征途》流水稳健，三季度收入同比高增长。《原始征途》方面，根据七麦数据，2023 年7~9 月分别位于iOS 游戏畅销榜第33/36/42 名，排名趋势稳健；季度内平均排名为第37 名，环比2Q23 下降19 名。我们判断3Q23《原始征途》月均流水仍稳定在亿元级别，持续为公司贡献收入。老游戏方面，我们判断“征途”IP 游戏及《球球大作战》等持续稳定运营，游戏流水随版本更新及运营活动等或有波动性回升。毛利率方面，3Q23 同比提升6.5ppt 至89.6%，我们认为主要系收入规模提升、经营杠杆显现。

    　　季度间销售费用优化明显，投资收益增厚利润。3Q23 公司销售费用率环比下降10.8ppt 至27.7%，同比提升8.5ppt；销售费用环比下降36.6%至2.29亿元，驱动利润释放。我们判断主要由于《原始征途》的运营进入相对稳定阶段，营销获客投入相比二季度有所下降。研发及管理费用率环比来看相对稳定，分别上升2.1/下降1.1ppt。此外，3Q23 公司实现投资收益1.44 亿元，同比增长28.0%、环比下降15.5%，亦增厚利润。

    　　“征途”IP 长线运营，关注《原始征途-正式版》及小程序端上线进展。2023年10 月20~22 日，公司于线上、线下（西安）开展“征途”全系18 周年庆活动，征途IP 赛道负责人亦于会上分享“征途”IP 的第一个三年规划，并表示重点在于“提升用户体验、全平台互通以及新产品和AI 的运用”。在《原始征途》方面，公司表示计划推出《原始征途-正式版》及小程序版本，调优方向在于打磨核心玩法、完善新手体验并升级美术设计。我们建议持续关注“征途”IP 的长线运营能力，及《原始征途-正式版》、小程序版本的上线进展与表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司利润释放好于预期，上调2023 年归母净利润5.2%至13.33 亿元，维持2024 年盈利预测，当前股价对应17.4/14.6 倍2023/2024 年P/E。

    　　维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下移，维持18.0 元目标价，对应27倍/23 倍2023/2024 年P/E，潜在上行空间为56%。

    　　风险

    　　宏观经济低迷影响娱乐支出，游戏流水持续性不及预期，单一产品依赖风险，游戏行业政策风险，投资收益不及预期。