巨人网络是国内领先的综合性互联网游戏企业，早期靠游戏《征途》起家，目前聚焦游戏、奉行研运一体化的经营模式、坚持精品化战略。公司于2023 年二季度迎来增长拐点实现利润大幅增长，并且自上市后首次进行中期分红彰显了管理层对长期发展的信心，新游《原始征途》、《太空行动》上线以来均表现优异驱动业绩大增，后续《原始征途》计划于四季度推出正式版并适时推出小程序版、《太空行动》积极拓展海外市场即将登陆北美并将于后续推出AI 玩法，公司自研合作并举积极利用AI 技术赋能游戏，计划在《太空行动》从AI 陪玩、AI 发言辅助、AI 剧情推理玩法三方面探索AI 技术在游戏中的应用。

    　　“征途”起家聚焦游戏，成就国内领先的研运一体综合性互联网游戏企业。公司成立于2004 年，早期靠游戏《征途》起家，2007 年纽交所上市后于2014年完成私有化交易从美股退市，之后于2016 年借壳世纪游轮完成A 股上市。

    　　公司聚焦游戏，游戏业务营收占比超99%，公司奉行研运一体化的经营模式、坚持精品化战略，是国内领先的集研发、发行、运营为一体的综合性互联网游戏企业。

    　　二季度利润大幅增长，首次中期分红彰显管理层信心。公司在2023 年第二季度迎来利润增长拐点，上半年共实现营收14.43 亿元，同比增长35.68%，共实现归母净利润6.64 亿元，同比增长32.95%，扣非归母利润6.91 亿元，同比增长16.92%；单第二季度营业收入达到9.36 亿，同比增长93.58%，环比增长84.41%，归母净利润达到4.19 亿元，同比增长83.57%，扣非归母利润达到4.29 亿元，同比增长78.22%。并且，公司自上市后首次进行中期分红，分红金额约为2.47 亿，显示了公司健康的现金流和管理层对公司长期发展的信心。

    　　毛利率小幅提升，广告买量投入增加。2023 年上半年，公司毛利率同比上升1.96 pct，达到89.49%。同期，公司销售费用增长270.94%，达到5.57 亿元，主要为多款新产品正式上线后广告宣传费用增加所致；公司的管理费用下降8.76%，降至0.92 亿元，主要原因系人员成本下降；公司的财务费用下降57.72%，主要由于利息收入下降。

    　　《原始征途》驱动业绩大增，《太空行动》排名稳步提升。年度旗舰新品《原始征途》3 月24 日公测后表现十分优异，首日登顶iOS 免费榜及畅销榜前20，首月流水破三亿，累计流水超十亿。公司计划将于四季度推出《原始征途-正式版》并适时推出《原始征途》小程序版。另一款新游《太空行动》7 月13 日公测后新增用户达到2,800 万，DAU 突破250 万，该产品上线后在国内iOS 家庭聚会类游戏畅销榜排名持续提升，现稳定在30-40 名区间。

    　　公司“征途”IP 新作《王者征途》H5 游戏项目亦在稳步推进。

    　　《Super Sus》即将登陆北美，成立新品牌拓展海外市场。截止7 月31 日，《SuperSus》海外注册用户总数已超7100 万，预计23H2 在北美市场开启公测。公司于2023 年3 月成立面向海外市场的全新子品牌ZTimes，现有两款在研产品，研发团队规模已超百人。公司首款面向全球市场的国战手游《无主王座》正式亮相2023 Chinajoy，以期向全球推广公司具有优势的国战MMO品类。

    　　《太空行动》拟上新AI 玩法，自研合作并举积极利用AI 技术赋能游戏。公司已组建AI 创新实验室，推动AIGC 工具在各业务场景的落地，并与多家大语言模型共同探索“游戏+AI”解决方案。《太空行动》计划从AI 陪玩、AI 发言辅助、AI 剧情推理玩法三方面探索AI 技术在游戏中的应用。

    　　首次覆盖给予强烈推荐投资评级。考虑到公司近期流水高增长，新产品及海外业务构筑新增长点， 同时毛利率提升、管理费用率降低， 我们预计2023/2024/2025 年分别实现归母净利润13.03/15.12/16.69 亿元， 预计2023-2025 年EPS 分别为0.65/0.75/0.83 元，对应当前股价PE 为18.6/16/14.5x，首次覆盖给予强烈推荐。

    　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争风险、AI 赋能游戏进展不及预期的风险。