1H23 收入符合我们预期，利润好于预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入14.4 亿元，同比增长36%；归母净利润6.6 亿元，同比增长33%。其中：2Q23 收入同增94%至9.4 亿元，归母净利润同增84%至4.2 亿元。公司收入符合我们预期，利润好于我们预期，我们判断主要系经营杠杆带动毛利率提升，及投资收益增厚利润。此外，公司宣布1H23 每10 股分红1.3 元，合计分红2.5 亿元。

    　　发展趋势

    　　新游《原始征途》驱动收入实现高增长，“征途”“球球”经典游戏持续稳健运营。新产品方面，公司“征途”系列新旗舰产品《原始征途》于2023 年3月24 日上线，公司表示上线首月流水超3 亿元、目前累计流水超10 亿元。

    　　我们认为《原始征途》上线以来表现出较好的流水持续性，后续有望持续增厚公司收入。在《原始征途》驱动下，1H23 公司移动端游戏收入同比增长65%至9.9 亿元。存量产品方面，我们判断“征途”系列经典端、手游及《球球大作战》仍维持稳健运营，其中公司1H23 端游收入同比仍增长4%至4.3亿元，我们认为体现了公司对于“征途”系列端游的持续运营能力。

    　　费用投入有序，新游利润初步释放；投资收益增厚利润。销售费用方面，2Q23同增467%至3.6 亿元，我们认为主要系《原始征途》的投放需求所致。但销售费用率环比持平于39%，同比上升25ppt，我们认为受益于《原始征途》的独特赛道、较优品质，公司在买量投放中具备一定效率优势。后续随着产品运营进入稳定阶段，我们认为公司销售费用率有望逐步回落至过往水平。

    　　研发/管理费用率同比分别下降10/5ppt 至20%/5%，我们判断主要系收入规模效应驱动。我们认为公司在收入提升的同时，整体费用率相对稳定，新游已逐步开始释放利润增量。此外，2Q23 产生投资收益1.7 亿元增厚利润，我们判断主要为参股公司Playtika 为公司贡献的长期股权投资收益。

    　　三大赛道开启新品周期，《原始征途》持续打磨；AI 布局稳步推进。2023 年公司于“征途”、“球球”及创新赛道分别上线《原始征途》《太空行动》《龙与世界的尽头》，我们认为公司进入新一轮产品周期。其中《原始征途》持续打磨产品及玩法，公司表示将于4Q23 推出体验更优的《原始征途-正式版》，此外小程序版本亦将推出。明年及后续可期待全球化SLG 产品《无主王座》、“征途”赛道H5《王者征途》等。AI 方面，公司表示已与百度、阿里等厂商合作探索“游戏+AI”，2023 年9 月计划推出《太空行动》的AI 玩法，我们看好公司基于AI 持续提升研运效率、结合休闲竞技产品布局AI 创新玩法。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测，当前股价对应23/18 倍2023/2024 年P/E。维持跑赢行业评级和18 元目标价，对应28 倍/23 倍23/24 年P/E，潜在上行空间为23%。

    　　风险

    　　宏观经济低迷影响娱乐支出，新游流水持续性不及预期，单一产品依赖风险，游戏行业政策风险，投资收益不及预期。