洽洽短期数据波动，引发市场担忧，但这不代表公司真实的增长中枢，我们建议看复合增速。类似今年的乳制品、啤酒板块，洽洽投资逻辑也可能发生转变，从博弈短期增速到关注现金流、股东回报以及安全边际，而洽洽现金流质量极佳、有稳定的股息回报，符合长线资金选股标准。当前估值处于历史低位，根据DCF 模型的敏感性测试，即使保守假设下，公司安全边际依然充足，回调提供布局机会，重申“强烈推荐”评级。

    如何看待洽洽短期数据？四五月渠道反馈销售较为疲软，引发市场担忧，但洽洽单月或单季度表观增速与实际增长中枢背离较大，更多是基数或库存调节的影响，不代表中长期问题。建议剔除基数效应看复合增速，更能代表洽洽真实的增长中枢，在相对悲观的假设下，我们计算洽洽Q2 以及下半年相比19 年同期复合增速仍有中高个位数。综合量价贡献，我们预计中期视角葵花子收入能保持5%稳健增长，坚果增速更快，公司整体增长中枢落在高个位数区间。

    洽洽投资逻辑会有什么变化？我们看到今年乳制品、啤酒等板块投资逻辑发生变化，月度数据对股价的影响边际下降，市场从博弈短期数据转向关注股东回报、安全边际，这种转变也有可能发生在洽洽身上。公司是符合长线资金选股标准的细分龙头，2023 年分红率提升后对应股息率约4%，资本开支谨慎，现金流质量极佳，从自由现金流视角有进一步提升分红的能力。公司当前估值处于历史低位，甚至低于2013-2017年调整期，横向对比同样估值中枢的伊利、双汇，洽洽成长性更优。

    中长期可能超预期的点？抛开短期数据或成本波动，中长期来看，洽洽收入是否还有超预期机会，我们认为在于新品推广节奏的加快，这也是去年以来我们观察到的变化。之前公司战略聚焦原味的每日坚果，对新品较为谨慎，去年开始加大风味坚果的尝试，今年H2 会继续推进，同时提出2025 年开启第三增长曲线。公司董事长也在今年5 月重回管理一线，亲自抓产品和经营，打造下一个三到五年的新增长曲线。

    投资建议：短期数据不影响长期价值，下半年有望迎来拐点。相比于短期增速的波动，从现金流、股东回报视角公司长期配置价值更值得关注。

    我们采用DCF 模型估值，洽洽当前权益价值216 亿，对应每股权益价值42.6 元，通过对WACC 和永续增长率的敏感性测试，目标股价范围在37.1 元-51.6 元，较当下股价有14%-58%空间，公司向下存在安全边际。我们调整公司 2024-2026 年的 EPS 为2.17、2.42 和2.70，给予42.6 元目标价，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品扩张不及预期、原材料成本上涨、DCF 估值受参数选取波动。