22 年公司持续推进渠道精耕策略，数字平台掌控终端超过20 万家，经典瓜子弱势市场份额提升，原香瓜子产品升级增速较快，每日坚果屋顶盒渗透网点达到20 万家，全年小黄袋含税销售额超过12 亿。23 年公司战略延续，同时扩张零食量贩等新渠道，瓜子维持双位数增长目标，坚果目标20%以上增长，利润端瓜子成本上涨，通过变相提价等方式有所对冲，预计利润率维持稳定。我们给予23-24 年EPS 预测为2.13、2.49 元，当前股价对应23 年19X PE，维持目标价54 元，对应23 年25X PE，维持“强烈推荐”评级。

    22Q4 收入增长18.89%，归母净利润增长4.47%。公司发布年报，2022年实现营收总收入68.83 亿元，同比增长15.01%，实现归母净利润9.76 亿元，同比增长5.10%，实现扣非归母净利润8.47 亿元，同比增长6.07%。

    其中，单Q4 实现收入25.00 亿元，同比增长18.89%，实现归母净利润3.49亿元，同比增长4.47%，实现扣非归母净利润3.23 亿元，同比增长4.60%。

    22Q4 现金回款29.50 亿元，同比增长31.51%，快于收入增速。

    持续推进渠道精耕，Q4 受益春节备货。分品类看，22 年瓜子收入45.12亿元，同比增长14.42%（H2 增长14.52%），经典品类瓜子推进弱势市场提升、三四线及县城市场精耕，公司渠道化数字平台掌控终端超过20 万家，原香瓜子通过原料升级实现较快增长；坚果收入16.23 亿元，同比增长18.78%（H2 增长21.34%），小黄袋每日坚果含税销售额超过12 亿，屋顶盒持续向三四线下沉市场渗透，覆盖网点达到20 万个；其它收入7.48 亿元，同比增长10.80%（H2 增长18.83%），下半年提价后增速有所加快。分地区看， H2 南方区/ 北方区/ 东方区/ 电商/ 海外市场分别增长24.73%/20.54%/10.25%/29.90%/4.22%，电商主航道产品收入占比提升，抖音、盒马新渠道突破，继续保持快速增长，海外市场下半年扭转下滑趋势，重新恢复增长。单Q4 看公司收入增长18.89%，环比Q3 加速，主要受益春节备货，Q4 瓜子增长约15%-16%，坚果增速略快，其他休闲食品受益零食量贩、抖音等渠道快速增长。

    Q4 毛利率同比提升，所得税率拖累净利率。公司22 年实现毛利率32.0%，同比基本持平，其中瓜子毛利率33.2%，同比下降0.98pct，坚果毛利率30.5%，同比提升1.28pcts。22 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比增长0.1pct/0.5pct/0.3pct，公司实现净利率14.2%，同比下降1.3pcts。

    单Q4 看，公司22Q4 毛利率34.6%，同比上升1.2pcts，推测与下半年瓜子二次提价，坚果规格调整，同时新采购季成本还未体现有关，Q4 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.9pct/+0.6pct，Q4 营业利润率16.4%，同比基本持平，但净利率14.0%，同比下降1.9pcts，主要与21 年同期实际税率较低有关。

    23 年展望：收入稳健增长，瓜子成本承压。全年看，公司继续围绕百万终端建设和渠道精耕战略，加快瓜子在弱势市场的下沉，推动每日坚果屋顶盒持续渗透，同时加快对零食量贩渠道的开拓，瓜子目标维持双位数增长，坚果目标实现20%以上增速。今年1 月受春节错期影响，销售下滑幅度较大，2/3 月份环比改善，部分追回缺口。成本端，新采购瓜子成本有所上涨，但考虑去年底坚果变相提价、海外盈利恢复，以及今年3 月份原香瓜子调整规 格，部分对冲成本上涨，全年利润率有望维持稳定。

    投资建议：2-3 月环比改善，全年稳健增长，维持“强烈推荐”评级。22年公司持续推进渠道精耕策略，数字平台掌控终端超过20 万家，经典瓜子弱势市场份额提升，原香瓜子产品升级增速较快，每日坚果屋顶盒渗透网点达到20 万家，全年小黄袋含税销售额超过12 亿。23 年公司战略延续，同时扩张零食量贩等新渠道，瓜子维持双位数增长目标，坚果目标20%以上增长，利润端瓜子成本上涨，通过变相提价等方式有所对冲，预计利润率维持稳定。我们给予23-24 年EPS 预测为2.13、2.49 元，当前股价对应23年19X PE，维持目标价54 元，对应23 年25X PE，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。