事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营收68.83 亿元，同比+15.01%；归母净利润9.76 亿元，同比+5.10%；扣非归母净利润8.47 亿元，同比+6.07%。

    　　2022Q4，公司实现营收25.00 亿元，同比+18.89%；归母净利润3.49 亿元，同比+4.47%；扣非归母净利润3.23 亿元，同比+4.60%。

    　　营收增长稳健，瓜子稳健，坚果略有放缓。分品类看，2022 年，葵花子/坚果类/其他产品营收分别为45.12/16.23/7.05 亿元，分别同比增长14.42/18.78/30.92%，2022 年下半年，葵花子/坚果类/其他产品营收分别为26.68/10.98/3.96 亿元，分别同比增长14.52/21.34/70.13%，预计主要系：（1）8 月瓜子提价传导顺利，下半年动销良好；（2）受下半年全国各地存在散发疫情扰动，休闲礼赠场景受到较大影响，加之每日坚果产品定位偏中高端，受经济恢复影响，坚果产品下半年增速有所放缓；（3）下半年与零食量贩店合作薯条等产品，其他产品增长提速。分渠道看，2022 年， 南方区/ 北方区/ 东方区/ 电商/ 海外营收分别为22.09/14.76/19.52/7.24/4.79 亿元， 分别同比增长14.19/21.62/21.07/27.14/-7.56%，2022 年下半年，南方区/北方区/东方区/电商/ 海外营收分别为13.71/9.30/11.84/4.37/2.67 亿元， 分别同比增长24.74/20.54/10.25/29.90/4.22%，预计主要系：（1）公司电商不断夯实主航道，主航道产品销售收入占比不断提升，抖音、盒马等新渠道不断突破，通过营销创新，线上线下资源聚焦和营销协同，私域全会员体系运营，实现收入持续增长。（2）海外市场通过产品力持续提升，坚果市场突破，新品类业务拓展，深耕泰国市场，越南市场开发新渠道，老挝、马来西亚等市场不断突破，开展品牌创新推广等，2022年下半年开始扭转了下滑的趋势，逐渐恢复增长。

    　　毛利率持续改善，费用率受短期扰动。2022 年全年毛利率31.96%，同比+0.01pcts，单Q4 毛利率为34.59% ，同比+1.15pcts，环比+2.27pct，预计主要系（1）8 月底对葵瓜子产品提价，覆盖瓜子成本涨幅；（2）8 月对每日坚果屋顶盒产品进行规格调整，改善屋顶盒占比提升对坚果吨价的拖累。（3）油脂、包材等大宗商品价格高位回落，成本压力趋缓。费用方面，全年销售/管理/研发/财务率分别同比+0.08pcts/+0.53pcts/+0.02pcts/+0.34pcts，单Q4 销售/管理/研发/财务率分别同比-0.59pcts/+0.86pcts/+0.12pcts/+0.64pcts；毛销差同比提升1.74pct，环比提升0.18pct；预计主要原因系：（1）产品近乎全线提价；（2）产品结构升级，葵珍等高端产品占比提升；（3）零食量贩等低费率渠道占比提升；（4）财务费用 2022年度发生额较2021 年度增长 62.08%，主要系因汇率变动而计提的汇兑净损失金额增加所致。（5）股权激励费用拉高管理费用率。综上，全年归母净利率为14.18%，同比-1.34pcts，单Q4 归母净利率为13.97%，同比下降-1.93pcts。

    　　新场景新渠道持续拓展，23 年轻装上阵。（1）公司持续推进渠道精耕战略，渠道　　数字化平台掌控终端网点数量超 20 万家。（2）新渠道进行突破，如与茶饮渠道合作的水蜜桃味瓜子、餐饮渠道合作的咖啡瓜子、孜然烧烤味瓜子、山楂陈皮味瓜子等，进入山姆会员店的海盐冰奶瓜子、缤纷瓜子，与零食量贩店合作薯条等产品。

    　　（3）抖音、盒马等新渠道不断突破。（4）海外市场深耕泰国市场，越南市场开发新渠道，老挝、马来西亚等市场不断突破。

    　　盈利预测：根据年报，考虑公司新渠道拓展与成本涨幅超预期，我们预计公司23-25年营收分别为82.59/99.35/119.59 亿元（前次23/24 年为83.19/95.88 亿元），净利润分别为12.16/14.79/17.86 亿元（前次23/24 年为13.88/15.88 亿元）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期、原材料价格波动、食品安全事件。