公司上半年营收同比增长24.92%，现金流明显改善

    公司发布2019 半年报，上半年公司实现营收8.43 亿元，同比增长24.92%，归母净利润1.75 亿元，同比增长6.97%，扣非后归母净利润1.17 亿元，同比增长10.84%，公司业绩平稳上升。

    公司经营活动现金流改善明显，由去年同期的-0.55 亿元增加到0.57 亿元，主要是因为上半年收到的销售货款增加所致。

    原料药销售持续发力，国外地区高速发展

    公司上半年生化类用药营收8.43 亿元（+24.92%），毛利率43.76%，同比稍有降低2.64pp。分产品看，公司上半年原料药系列收入4.42 亿元（+37.47%），毛利率18.69%（-0.48pp），公司挖掘肝素钠原料药市场，继续发挥产供销联动优势，使得原料药产品的销售收入大幅增长。制剂系列收入4.01 亿元（+13.49%），毛利率71.39%（+0.21pp）。制剂收入平稳增加主要因为上半年公司实施了多元化融合的营销方式，进而销售收入稳步增长，产品结构也日益优化，实现了一定的品牌及规模效应。

    公司上半年国外地区营收3.80 亿，大幅增加43.63%，占总收入比例为45.10%。总销售费用同比大幅增加29.02%，销售规模进一步扩大。在国外，公司已形成专业化的国际营销队伍，广铺营销网络，采用了国际合作模式，切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，实施原料药和高附加值产品出口并重、产品转型升级的战略目标。

    研发投入同比增加2.93%，研发项目顺利开展

    上半年公司研发投入3365 万元，同比增加2.93%。大分子和小分子研发平台的临床研究及临床前研究工作顺利推行，其中小分子药物研发平台QHRD107 项目已进入Ⅰ期临床阶段；QHRD110 项目与美迪西合作，开展临床前研发及临床申报一体化工作；大分子研发平台的ZHB202、ZHB206 项目也完成了临床前研究工作，正在进行临床申报，其他新药项目也均在顺利推进过程中。

    看好公司销售规模的扩大和国外收入的增加，维持“买入”评级

    公司上半年制剂系列收入不达预期，我们小幅下调盈利预测，将2019/2020年净利润预测由3.58/4.47 亿元调整为2.40/2.68 亿元，当前价格对应2019-2021 年PE 为27、24、22 倍。随着公司销售模式的优化和国外业务比重的增加，公司有望加速推进产品转型升级的战略目标，维持“买入”

    评级。

    风险提示：新药研发不及预期；药价招标政策的影响；汇率波动影响出口产品收入