2017 年营收同比增长37.23%，加速原料药向国内销售制剂转型

    根据2017 年年报，公司实现营收10.65 亿元（+37.23%）、归母净利润1.83亿元（-18.47%）、扣非后归母净利润0.87 亿元（-30.37%）。公司营收增长的主要原因在于：1.国内制剂营销多元化，自主代理相结合并试点OTC 渠道，大力加强对“怡开”、“怡美”尤其是“怡开针”的市场拓展。 2.公司紧跟原料药市场价格波动，采取供销联动的方式，开拓新产品和制剂产品等高附加值国际业务。2017 年净利润同比下滑，主要受到产品招标降价、新厂固定资产折旧等因素影响。2018 年随着肝素钠注射液在部分地区中标价提升，以及传统产品和新产品的市场开拓，预计业绩有望迎来反转提升。

    肝素制剂销量大幅增长，低分子肝素依托渠道优势有望加速放量

    2017 年年报显示，公司制剂药品板块实现营收5.93 亿元，同比增长21.24%，毛利率达到70.81%，比去年同期减少10.37pp。其中，生物酶制剂销量同比增长23.85%，多糖类制剂销量同比增长58.26%，多糖制剂快速增长的原因是公司在肝素钠注射液降价的情况下抢占市场份额，以量补价。原料药板块收入4.72 亿元，同比增长65.17%，毛利率减少8.90 个pp 至27.29%，其中生物酶原料药销量同比增40.55%，多糖类原料药同比增长8.66%。公司的新产品依诺肝素2015 年上市，已在天津、广西、河北等10 个省份中标，达肝素钠2016 年获批上市，已经在广西、四川等省份中标。依托渠道网络优势，公司的低分子肝素产品依诺肝素和达肝素钠有望加速放量。

    研发费用同比增加明显，依托创新药研发平台打造研发管线

    2017 年公司研发投入6351 万元，同比增长43%。公司拥有两个研发平台：众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）。已公告显示，公司首个创新药QHRD107 胶囊申报临床，为口服靶向抗癌化药，申请适应症为急性髓系白血病AML，作用靶点为CDK9，通过在转录水平抑制 RNA 聚合酶Ⅱ的磷酸化进而抑制肿瘤细胞生长。此外公司的LS009 处在临床前研究阶段，有望在2019 年申报临床。

    估值与评级

    公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。2017 年10 月和2018年2 月，公司分别向43 名、1 名对象授予617.88 万、10 万股，授予价格均为3.03 元/股，通过对年轻核心团队成员的股权激励，强化公司成长的动力。预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.21、0.28 和 0.35 元，目标价 6.72元，维持“增持”评级。

    风险提示：1.产品招标降价风险；2 新产品推广不及预期；3.公司业绩不及预期