1H19 业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：营业收入35.5 亿元，同比下滑5.7%；归母净利润3.30 亿元，同比增长19.3%。对应2Q19 营业收入15.3 亿元，同比下滑4.1%；归母净利润1.52 亿元，同比增长16.8%。公司业绩符合我们的预期。

    公司营收下滑，主要是内销遭遇行业不景气，出口面临中美贸易摩擦。公司虽然营收下滑，但产品定价稳定，毛利率提升，现金流量好，保持了经营质量。

    1H19 业务分析：1）受地产周期以及经济周期影响，国内主营业务营收22.4 亿元，同比下滑4.3%。其中燃气热水器营收同比增长9.1%，体现出非常强的竞争力和市场优势。2）公司积极开拓市场，应对挑战。开拓线下网点1160 个，销售网点超1.6 万个，实现对一二级市场全覆盖，低层级市场覆盖率高。这带动传统渠道销售收入同比增长2.8%至13.55 亿元。3）出口受到中美贸易摩擦影响，对美国出口占公司营收~23%，其中主要的产品烤炉已经被征收关税。出口营收12.7 亿元，同比下滑5.2%。

    1H19 财务分析：1）毛利率大幅提升6.7ppt 至33.4%，主要受益于高毛利率的燃气热水器占比提升、原材料成本下降、二季度增值税率下降、人民币贬值带动的出口业务毛利率提升。最重要的，在市场下滑的背景下，公司坚持定价，没有为了销售而让利。2）销售费用大幅增长22%，主要是支持国内积极的网点开拓工作。3）收到投资的前海股权投资基金股利0.43 亿元。4）经营性净现金流5.5 亿元，同比+69%，且金额明显高于净利润。

    发展趋势

    上半年地产竣工数据仍在下滑，没有如市场预期出现交房高峰。但2019 年1-7 月新房开工面积同比增长9.5%，如果4Q19 能够形成期房交房高峰，我们预计2020 年行业增速会改善。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/20e EPS 预测0.77 元/0.89 元。 维持中性评级和11.23 元目标价，对应14.6 倍2019 年市盈率和12.6 倍2020 年市盈率，较当前股价有17.4%的上行空间。当前股价对应2019/2020年12.4 倍/10.7 倍市盈率。

    风险

    中美贸易摩擦风险；地产周期导致的热水器、厨电需求波动风险。