投资要点：

    万和燃气热水器连续15 年综合市占率行业第一。公司2018 年燃气热水器线下/线上销量市占率分别达15%/17%，燃热第一品牌地位稳固。2015 年底董事会换届，卢氏“二代”接班开启年轻化；2018 年公司调整经营战略，注重提高经营质量，使得18 年整体收入增速放缓（+5.85%）但盈利能力大幅改善超预期（净利润同比+18.27%，毛利率同比提升1.52个pcts 至29%）。分渠道看，2018 年公司线下完成3000+网点开拓实现平稳增长（+3%）；线上高增长（+23%、过去5 年CAGR=45%），带动电商占比逐年提升

    燃气热水器行业：保有量有望翻倍，2019-2025 年CAGR=10%。基于燃热经济性优势明显+燃气管网持续扩张的判断，未来燃热保持高增长趋势确立：1）燃热经济性好、加速替代电热。我们以上海地区为例进行测算，燃热使用成本1.4 元/天相较电热3.7 元/天具有显著优势；假设热水器使用8年，燃热用气成本贴现现值+初始购置成本得到总成本5097元，相较电热6845 元的经济优势明显。2）天然气管网加速普及，用气人口增长带动燃热渗透率提升。“十三五”天然气规划指出2025 年城市天然气用气人口达到5.5 亿，我们从存量角度测算出2025 年燃热保有量2 亿台，根据燃热总需求=新增保有量+现有存量替换，2019-2025 年总需求合计1.9 亿台，CAGR10%。

    壁挂炉行业：“后煤改气”时代政策风口已过，南方采暖市场看点大。壁挂炉经历了2016年以前平稳推进到2017 年爆发式增长再到2018 年销量锐减三个阶段。政策降温后市场回归理性，品牌集中度有望提高；未来南方零售市场开发将成为企业竞争的主要阵地。

    外销自主品牌发力有望带来盈利弹性。目前公司出口占比1/3 但主要进行贴牌代工生产，盈利水平低下，外销毛利率10%左右远低于内销的40%。2018 年至今海外自主品牌布局步伐明显加快：万和先后在阿塞拜疆、泰国成立专卖店，并在俄罗斯成立子公司销售万和产品，未来出口实现自主品牌运营有望成为新的业绩增长点。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.98 元、1.10 元和1.22元，对应PE14X、12X 和11X。考虑到公司燃热龙头地位稳固，受益热水器行业内生性增长，我们给予公司2019 年合理估值18 倍，对应市值100 亿，目标股价18 元，仍有30%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：燃气热水器频发安全问题；热水器行业竞争格局恶化。