2018、1Q19 业绩低于我们预期

    2018 营业收入69.1 亿元，同比涨5.8%；归属母公司净利润4.89亿元，同比涨18.3%。对应4Q18 营业收入16.2 亿元，同比降13.2%；归属母公司净利润1.20 亿元，同比降13.0%。2018 年毛利率恢复不及我们预期，导致业绩低于我们预期。

    2018 年度分红0.43 元/股，分红率50.31%，同时每10 股转增3股。1Q19 营业收入20.2 亿元，同比降6.8%；归属母公司净利润1.78 亿元，同比涨21.4%。

    财务分析：1）2017 年毛利率偏低，2018 年公司通过提价改善了毛利率，1Q18/2Q18/3Q18/4Q18/1Q19 毛利率呈现上升趋势，分别为26.7%/26.6%/33.5%/31.5%/32.4%。2）2018 公司销售费用同比增加2.9%，和收入增速匹配。3）2018 年研发费用大幅增加64.7%至2.39 亿元，占收入比重3.5%，公司注重新品研发和工艺改进，提高产品质量。

    收入分析：1）受宏观经济和房地产周期影响，厨电和热水器市场需求从2Q18 开始逐渐变弱。2Q18/3Q18/4Q18/1Q19，公司营收连续下滑，分别同比-1.3%/-4.4%/-13.2%/-6.8%。2）2018 年，生活热水和厨房电器收入分别同比-0.7%、+2.3%。其中生活热水因为在1Q18 提价，毛利率恢复至36.7%，接近2016 年的水平（38.2%）。

    3）2H18，人民币贬值影响，出口业务毛利率提升5.4ppt 至13.4%。

    发展趋势

    公司对美国出口占收入比重约20%，目前中美经贸磋商仍在继续，美国未按原计划对烤炉征收高关税。我们预计内销业务受益一二线地产销售回暖、三四线地产竣工增长，2H19 增速有望改善。

    盈利预测

    业绩低于预期，下调2019/20 年EPS 预测3%/3%至1.00 元/1.16元。

    估值与建议

    维持中性评级。维持目标价14.60 元，对应15x/13x 2019/20e P/E，对比当前股价涨幅空间3%。公司当前股价对应14x/12x 2019/20eP/E。

    风险

    地产周期导致的热水器、厨电需求波动；中美贸易摩擦风险。