一、事件概述

    公司于8 月27 日晚发布2018 年半年报，报告期内公司实现营收37.64 亿元，同比增长22.79%；归母净利润2.77 亿元，同比增长29.37%；实现基本每股收益0.63 元/股。

    预计2018 年1-9 月归属上市公司股东净利润同比变动10%-45%。

    二、分析与判断

    Q2 单季度收入增速放缓

    公司2018 年Q2 单季度收入15.94 亿，同比-1.30%，较Q1 增速（同比+49.59%）环比大幅下降，我们认为主要原因在于出口收入增速放缓拖累所致。Q2 归母净利润1.3 亿元，同比+48.42%，增速Q1 增速（同比+16.10%）明显提升，我们认为原因是2017 年Q2 受揭东农商行投资损失影响同期基数较低，若剔除去年农商行影响，公司Q2 单季度归母净利润同比+0.8%，基本持平。

    生活热水保持较快增长，内销增速好于出口

    分产品来看，公司上半年生活热水（主要包含燃气热水器、电热水器、壁挂炉、其他热水器等）收入18.03 亿，同比+30.93%，其中燃气热水同比增长21%+，电热水器增长59%+；厨房电器（主要包括烟机、灶具、烟熏机、消毒柜、烤炉等）收入18.02 亿，同比增长21.02%。分区域来看，上半年公司内销收入23.84 亿元，同比+36.86%，出口收入13.43 亿，同比+6.73%。预计随着公司内销渠道管控优化叠加出口议价能力提升，公司收入增速有望逐步改善。

    毛利率同比下滑，净利率水平有所改善

    报告期内公司毛利率同比下降2.7pct 至26.64%，我们认为受原材料波动和汇率波动影响所致，其中内销毛利率同比-1.84pct 至37.66%，出口毛利率同比-4.51pct 至7.43%；生活热水毛利率同比+2.26pct 至38.08%，厨房电器毛利率同比-5.36%至15.26%。但是期间费用率方面有所下降，公司上半年销售费用率同比下降0.42pct至12.73%；管理费用率同比下降0.81pct 至4.89%，财务费用率受利息增加与汇兑影响同比增加0.34pct 至0.68%。综合影响下，公司净利率同比增加0.53pct 至7.49%。

    我们预计未来原料价格上涨与汇率波动对公司影响会逐步缓解：原材料方面，公司在2018 年年初进行产品提价，一定程度减缓成本上涨压力；汇兑方面，一是公司今年开始开展外汇套期保值业务，将一定程度规避外汇市场的风险，降低外汇结算成本；二是公司海外销售订单合同到期后，在签订新的销售和同时有望调整出口价格，提升出口毛利率水平。此外，公司毛利率较高的燃热产品结构占比提升，也有望拉升公司整体盈利水平。

    三、盈利预测与投资建议

    我们认为公司国内市场中燃气热水器业务受益于天然气基建推进与消费升级等，规模有望快速增长；壁挂炉业务受益于“煤改气”实施与中南部省份冬季取暖消费升级，2018 年仍有增长空间；厨电业务在公司渠道力品牌力提升的同时也有望获得快速增长。

    出口业务方面随着公司议价能力提升，也会在销量和均价方面有较大改善。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.94 元、1.25 元和1.51 元，对应当前股价的PE 分别为12倍、9 倍和8 倍，维持推荐评级。

    四、风险提示：

    原材料价格大幅波动风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦可能加剧风险。