鸿路钢构发布年报，2025 年实现营收220.68 亿元（yoy+2.57%），归母净利6.31 亿元（yoy-18.27%），扣非净利4.34 亿元（yoy-9.76%），归母净利低于我们的预期（6.96 亿元），主要由于行业竞争加剧，毛利率下滑超预期。其中25Q4 实现营收61.51 亿元（yoy+9.31%，qoq+14.61%），归母净利1.35 亿元（yoy+15.52%，qoq-35.25%）。公司25 年及26Q1 新签订单继续保持稳健增长，同时产量自25Q1 以来连续5 个季度较快增长，产能利用率有效提升，我们认为公司未来有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率持续爬坡、机器人应用降本增效阶段，维持“买入”评级。

    　　新签合同与产量双增，研发投入减少对冲毛利率下滑冲击25 年新签合同额291 亿，同比+2.84%，考虑到钢价下行影响，若按照披露的重大项目销售均价测算，25 年新签订单量570 万吨，同比+8.0%。25 年钢结构产量502 万吨，同比+11.3%，产能利用率同比+9.9pct 至96.6%，销量489 万吨，同比+13.0%，产销率同比+1.3pct 至97.4%。25 年公司综合毛利率9.85%，同比-0.48pct，25Q4 为8.37%，同/环比-2.39/-2.81pct。

    　　我们测算25Q1/Q2/Q3/Q4 吨净利109/94/97/53 元/吨（整体扣非归母测算），同比+14.2%/-31.2%/-8.1%/-45.9%，其中25Q4 吨毛利365 元/吨，同、环比均降低116 元/吨，研发费用减少使得吨净利金额降幅小于吨毛利，同、环比分别降低46/44 元/吨。26Q1 新签合同额74 亿，同比+5.1%，对应订单量预计143 万吨，同比+4.8%，实现产量120 万吨，同比+14.7%。

    　　收现比显著提升带动应收账款减少，现金流大幅改善25 年期间费用率6.41%，同比-0.77pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.67%/1.61%/2.62%/1.51%，同比+0.01/+0.04/-0.82/0.00pct，研发费用同比-21.8%，我们预计智能化改造投入度过高峰期，未来有望趋缓。

    　　25 年非经常性损益中，计入当期损益的政府补助2.53 亿，同比-1.13 亿。

    　　综合影响下，25 年归母净利率/扣非归母净利率2.86%/1.97%，同比-0.73/-0.27pct，其中25Q4 归母净利率/扣非归母净利率2.19%/1.22%，同比+0.12/-1.0pct。25 年经营现金流净额13.7 亿，同比多流入7.9 亿，收/付现比102.0%/83.9%，同比+4.9/-5.0pct，25 年末应收账款同比显著减少5 亿至30 亿。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业竞争加剧，毛利率有所承压，我们下调公司未来吨净利恢复节奏，调整公司26-28 年归母净利润预测至7.19/7.98/8.86 亿元（较前值分别调整-7.49%/-11.92%/-）。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，我们认为公司虽然短期恢复缓慢，但中长期产能利用率进入提升阶段，未来随着智能化改造逐步完成，进一步降本增效可期，认可给予公司26 年25xPE，调整目标价至26.03 元（前值22.51 元，对应26 年20xPE，可比均值19xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；智能化改造降本增效不及预期。