业绩逐季改善趋势明显，单吨盈利能力持续提升。公司2022Q1-3 实现营收144 亿元，同增8%，今年疫情反复冲击，叠加高温限电，下游施工显著放缓，公司作为钢构龙头经营稳健，彰显韧性突显；实现归母净利润8.7 亿元，同增6%；实现扣非后归母净利润7.1 亿元，同增17%，超市场预期。扣非业绩快于归母业绩，主要系今年地方政府资金紧张情况下公司收到政府补助较少（其他收益1.6 亿元，YoY-0.8 亿元）。Q1-3 公司实现钢结构产量246万吨，同增1.5%，以产量计算的吨毛利745 元，YoY+50 元；吨归母净利355 元，YoY+15 元；吨扣非归母净利289 元，YoY+37 元，单吨盈利能力明显提升，预计主要系公司前期提质增效系列举措取得积极成效，同时今年执行较多重钢项目，单吨加工费明显高于轻钢。考虑到公司Q1-3 公告订单结构中重钢项目较多，预计四季度公司仍将维持较高单吨盈利水平。分季度看，Q1-3 分别实现营收35/54/55 亿元，同增7%/10%/6%；分别实现归母净利润1.7/3.4/3.6 亿元，同比变化-8%/+8%/+12%；分别实现扣非后归母净利润1.0/3.0/3.2 亿元，同比变化-24%/+10%/+49%，业绩逐季改善趋势明显。展望四季度，随着稳增长政策持续落地，钢构需求有望持续改善，同时公司产能加速释放，四季度公司订单及盈利有望提速。

    毛利率逐季回升，费用率下降，现金流延续好转趋势。2022Q1-3 公司毛利率12.7%，YoY+0.1 个pct，逐季毛利率分别为11.5%/13.0%/13.3%，在年内钢价下降过程中公司毛利率持续恢复。期间费用率5.54%，YoY-0.15个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.08/0.00/-0.41/+0.34 个pct，其中财务费用率提升主要系本期保理收款费用增加所致。资产（含信用）减值损失较小（仅约200 万，去年同期则为冲回约300 万）。所得税率20.1%，YoY-2.7 个pct。归母净利率6.1%，YoY-0.1 个pct。经营活动现金净流入5.8 亿元，同比明显好转（去年同期为净流出4.3 亿元），预计主要系公司加强项目收款，同时钢价趋稳下原材料备货压力大幅减小所致。收现比/付现比分别为104/100%，YoY+3/-1 个pct。

    产量提升空间仍大，提升“内功”强化规模效益。Q1-3 公司投资性现金流净流出14 亿元，同增56%，预计主要为扩建钢结构产能支出。公司目标今年年底达到500 万吨产能（较去年底大幅增加80 万吨），根据公司目前成熟老厂的产能利用率情况，我们预计未来公司整体产能利用率可爬坡至140%，对应潜在年产量约700 万吨（是去年公司钢结构产量的2.1 倍），中期产量提升空间仍大。同时为巩固产能优势，公司积极进行了产线智能化改造、上游半成品制造布局、全流程信息化管理等领域软硬件升级，有望持续降低生产成本、提高产品质量及生产效率，为公司长期规模化扩张持续赋能。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为12.0/16.0/20.0亿元，同增4%/33%/25%（2021-2024 年CAGR 为20%），EPS 分别为1.74/2.32/2.90 元，当前股价对应PE 为18/14/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，疫情反复风险，竞争加剧风险等。