1Q21 业绩略超我们预期

    鸿路钢构公布1Q21 业绩：收入32.9 亿元，同比增长138.7%，1Q19-1Q21 CAGR 为24.1%，净利润1.82 亿元，同比增长338.7%，1Q19-1Q21 CAGR 为63.8%。由于政府补助确认较多，业绩位于此前预告中枢偏上，略超我们预期。

    1Q21 公司毛利率同比提升0.8ppt 至13.0%；研发费用率同比提升1.3ppt 至3.1%，而管理费用率同比减少1.5ppt 至1.8%，带动期间费用率同比减少0.3ppt 至6.8%；其他收益同比增加264.5%至6,895万元，主要因政府补助增加；净利率同比提升2.5ppt 至5.5%。

    1Q21 公司经营现金净流出2.88 亿元，由1Q20 的净流入1,531 万元转负，我们认为因：1）公司加强备货以应对钢价上涨，1Q21末较2020 年末存货余额增加7.42 亿元；2）公司加大采购的付现比例，1Q21 应付票据及账款周转天数同比加快53 天至94 天，这加强了公司原材料端的成本优势。而1Q21 应收账款+合同资产周转天数为47 天，同比加快了18 天，自2Q20 起持续加速，反映公司回款持续向好。1Q21 投资现金净流出1.55 亿元，同比扩大6,400万元，主要因新产能建设加快。

    发展趋势

    看好交付和产能护城河的持续稳固。4 月14 日公司公告竞得涡阳县6.7 万平米地块，拟用于研发和生产新型环保钢结构油漆、水性漆，我们认为这进一步提高了公司钢结构制造产业链的覆盖面，强化了公司的成本和交付优势。1Q21 公司实现产量68.7 万吨，在传统建筑淡季下仍实现了较高的产量。我们重申看好公司产能的持续扩张和产能爬坡速度，我们预计2021 年产量超过360 万吨，同比增长超过40%；且未来2 年每年新增产能有望达到70-100 万吨，助推收入利润增长。

    吨净利短期受影响有限，看好长期上行趋势。上年四季度以来钢价持续上涨，当前中板价格约5,600 元/吨，相较上年三季度末累计上涨约45%，引起了市场对公司吨净利的广泛关注，但我们认为这一影响有限：对于来料加工合同及部分可调价合同，盈利基本不受钢价波动影响；对于其他合同，公司自4Q20 起也进行了积极的钢材提前采购，1Q21 末存货相较3Q20 末累计增加13.7 亿元，这有望降低结转成本。中长期看，当前行业产能利用率水平普遍较高、行业扩产有限，而加工费处于低位，行业存潜在提价空间，我们重申看好公司吨净利的长期上行趋势。

    盈利预测与估值

    我们维持2021、2022 年盈利预测不变。公司当前股价交易于26.0x/18.7x 2021/2022e P/E。我们维持跑赢行业评级和70.0 元目标价，对应35.1x/25.2x 2021/2022e P/E 和35%上行空间。

    风险

    钢价上行对盈利的影响超出预期。