事件:

    2024 年8 月28 日，云图控股发布2024 年半年度报告：2024 年上半年公司实现营业收入110.05 亿元，同比增长2.35%；实现归属于上市公司股东的净利润4.54 亿元，同比减少11.25%；加权平均净资产收益率为5.36%，同比下降1.12 个百分点。销售毛利率10.54%，同比减少0.63个百分点；销售净利率4.19%，同比减少0.53 个百分点。

    其中，公司2024Q2 实现营收60.51 亿元，同比+19.23%，环比+22.14%；实现归母净利润2.40 亿元，同比+52.70%，环比+12.74%；ROE 为2.83%，同比增长0.86 个百分点，环比增长0.29 个百分点。销售毛利率11.32%，同比增长1.59 个百分点，环比增长1.73 个百分点；销售净利率4.07%，同比增长1.05 个百分点，环比减少0.26 个百分点。

    投资要点:

    磷复肥盈利同比增长，联碱及黄磷业务拖累上半年业绩2024 年上半年公司实现营业收入110.05 亿元，同比+2.35%；实现归母净利润4.54 亿元，同比-11.25%。公司积极应对复杂多变的外部形势，依托产业链一体化、资源自有和磷酸分级利用的核心竞争优势，外拓市场、内抓管理、提质增效、稳中求进，不断强化公司发展韧性和持续性，保证了主营业务良好、稳健的发展态势。分板块看，2024 年上半年公司常规复合肥实现营收29.37 亿元，同比+27.56%，毛利2.99 亿元，同比+22.88%，毛利率10.19%，同比-0.39个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收30.04 亿元，同比+5.43%，毛利5.41 亿元，同比+15.44%，毛利率18.02%，同比+1.56 个百分点；联碱实现营收5.21 亿元，同比-29.50%，毛利1.22 亿元，同比-36.61%，毛利率23.37%，同比-2.62 个百分点；黄磷实现营收6.29亿元，同比-11.45%，毛利0.85 亿元，同比-51.74%，毛利率13.55%，同比-11.31 个百分点。

    期间费用方面，2024 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.40%/1.49%/0.70%，同比-0.20/-0.65/+0.02/+0.34pct。

    财务费用增加主要系正常出口业务受汇率变化影响产生的汇兑损益导致财务费用同比增加。2024 年上半年，公司经营活动产生的现金 流量净额为8.68 亿元，同比增长213.78%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金与票据结构变化，导致经营活动产生的现金流量净额同比增加。

    磷复肥销售旺盛，2024Q2 利润同比大增

    2024Q2，公司实现营业收入60.51 亿元，同比+9.76 亿元，环比+10.97 亿元；毛利润6.85 亿元，同比+1.91 亿元，环比+2.10 亿元；归母净利润2.40 亿元，同比+0.83 亿元，环比+0.27 亿元。二季度公司营收及利润增长主要得益于磷复肥销售旺盛。据Wind 数据，2024Q2 氯基复合肥均价为2453 元/吨，同比-8.81%，环比-6.40%，价差为318 元/吨，同比-33.44%，环比-24.31%；磷酸一铵均价为3051 元/吨，同比+12.23%，环比-0.76%，价差为618 元/吨，同比+81.32%，环比-9.95%；重质纯碱均价2113 元/吨，同比-15.76%，环比-11.97%，价差为1688 元/吨，同比-19.80%，环比-14.20%。

    期间费用方面， 2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.81/1.14/0.99/0.48 亿元，同比-0.02/-0.48/+0.05/+0.42 亿元，环比+0.18/-0.36/+0.34/+0.19 亿元。2024Q2 公司投资净收益为-0.84 亿元，同比-1.36 亿元，环比-1.24 亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。

    据Wind 数据，三季度以来（截至2024/8/29），氯基复合肥均价为2497 元/吨，同比+3.89%，环比+1.82%，价差为273 元/吨，同比-1.99%，环比-14.24%；磷酸一铵均价为3359 元/吨，同比+20.33%，环比+10.11%，价差为904 元/吨，同比+60.48%，环比+46.39%；重质纯碱均价2055 元/吨，同比-16.98%，环比-2.76%，价差为1635元/吨，同比-23.01%，环比-3.16%。三季度进入用肥旺季，同比磷复肥价格稳中有增，看好公司三季度业绩。

    补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90 平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81 亿吨，在建400 万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39 亿吨，正在办理“探转采”的相关手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29 亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7 万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30 度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高 公司对市场波动的防御能力。氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70 万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026 年营业收入分别为226、236、246 亿元，归母净利润分别为9.37、11.37、13.72 亿元，对应PE 分别9、8、6 倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。