事件:

    　　2024 年4 月13 日，云图控股发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入217.67 亿元，同比增长6.17%；实现归属于上市公司股东的净利润8.92 亿元，同比减少40.22%；加权平均净资产收益率为11.27%，同比下降18.60 个百分点。销售毛利率10.18%，同比减少5.04 个百分点；销售净利率4.01%，同比减少3.27 个百分点。

    　　其中，公司2023Q4 实现营收56.21 亿元，同比+1.67%，环比+4.22%；实现归母净利润1.77 亿元，同比-6.37%，环比-12.83%；ROE 为2.16%，同比减少0.71 个百分点，环比减少0.38 个百分点。销售毛利率7.54%，同比减少2.14 个百分点，环比减少3.41 个百分点；销售净利率3.09%，同比减少0.15 个百分点，环比减少0.46 个百分点。

    　　投资要点:

    　　复合肥、黄磷等产品价格下降，2023 年业绩同比下滑2023 年公司实现归属于上市公司股东的净利润8.92 亿元，同比减少40.22%，公司经营业绩同比下滑主要是受复合肥、磷化工行业周期下行影响，主营产品复合肥、黄磷的市场价格出现不同程度的下跌所致。据Wind 数据，2023 年氯基复合肥均价为2695 元/吨，同比-18.59%；硫基复合肥均价2972 元/吨，同比-16.15%；重质纯碱均价2634 元/吨，同比-3.01%；轻质纯碱均价2521 元/吨，同比-4.10%；磷酸一铵均价为3020 元/吨，同比-12.09%；黄磷均价25029 元/吨，同比-24.49%。

    　　分板块看，2023 年公司常规复合肥实现营收46.45 亿元，同比-6.92%，毛利率9.77%，同比减少1.42 个百分点；新型复合肥实现营收41.15 亿元，同比-5.21%，毛利率17.36%，同比减少4.21 个百分点；联碱实现营收14.16 亿元，同比-1.69%，毛利率26.18%，同比上升2.25 个百分点；磷化工产品实现营收14.43 亿元，同比-24.09%，毛利率21.23%，同比减少20.46 个百分点；磷酸一铵实现营收13.34 亿元，同比-3.38%，毛利率10.66%，同比减少2.57个百分点。

    　　期间费用方面，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.56%/2.57%/1.45%/0.61%，同比+0.08/-0.34/+0.05/-0.07pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为6.56 亿元，同比减少24.02%。

    　　进入用肥淡季，2023Q4 利润下降

    　　2023Q4，公司实现归母净利润1.77 亿元，同比-0.12 亿元，环比-0.26亿元；实现毛利润4.24 亿元，同比-1.11 亿元，环比-1.67 亿元。公司毛利下降主要系四季度进入用肥淡季，同时复合肥价格同比下降。

    　　据Wind 数据，2023Q4 氯基复合肥均价为2665 元/吨，同比-12.95%，环比+10.89%；硫基复合肥均价2976 元/吨，同比-9.38%，环比+8.81%；重质纯碱均价2785 元/吨，同比+2.46%，环比+12.54%；轻质纯碱均价2652 元/吨，同比-0.57%，环比+10.62%；磷酸一铵均价为3292 元/吨，同比+4.00%，环比+17.93%；黄磷均价24781元/吨，同比-22.41%，环比+2.12%。期间费用方面，2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.98/0.62/0.90/0.46 亿元，同比+0.09/-0.82/-0.05/-0.12 亿元，环比+0.18/-1.07/+0.24/-0.02 亿元。

    　　2023Q4 公司其他收益为0.95 亿元，同比+0.72 亿元，环比+0.77 亿元，主要系收到与收益相关的政府补助、与资产相关的政府补助在2023 年摊销。

    　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90 平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81 亿吨，在建400 万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿已完成勘探工作，目前正在推进磷矿资源储量备案手续，后续将开始着手“探转采”的相关手续。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30 度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5 亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。氮产业链上，公司湖北应城基地70 万吨合成氨项目已完成“三通一平”工作，正式进入项目建设实质阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。未来随着公司在建产能陆续释放，产业链一体化程度将不断加深，资源自给率也将进一步提高，公司低成本的核心竞争优势将更加突出，为公司做大再做强奠定坚实基础。

    　　盈利预测和投资评级

    　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026 年营业收入分别为221、231、241 亿元，归母净利润分别为10.59、12.61、15.55 亿元，对应PE 分别8.97、7.54、6.11 倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。