事件：公司发布2023 年半年报，营业收入107.52 亿元，同比-3.47%；实现归母净利润5.11 亿元，同比-48.27%。其中Q2 实现营收50.75 亿元，同比-9.71%，环比-10.61%；实现归母净利润1.57 亿元，同比-69.89%，环比-55.49%。其中23H1 实现投资收益（主要系期货套保、远期结售汇）0.98亿元，同比+322.05%。

    　　2023H1 复合肥产品量价下行，公司盈利承压。2023H1 需求疲弱，单质肥、复合肥量价下行。据百川数据，2023Q1-2 磷酸一铵均价分别为3361/2806元/吨，分别环比+6%/-17%，复合肥（45%硫基）均价分别为3263/2966 元/吨，分别环比+0%/-9%；2023Q1-2 磷酸一铵价差分别为541/202 元/吨，环比+231%/-63%，复合肥（45%硫基）价差分别为610/733 元/吨，环比-3%/+20%。2023H1 公司常规复合肥、新型复合肥、磷酸一铵营收同比-23.37%/-20.71%/+28.76%，毛利率同比分别-4.36/-3.39/-9.69 个pct。23Q3以来，随着秋季备肥季开启以及国际价格上涨影响，磷肥氮肥等单质肥价格回升，化肥行业景气有望回暖。另外，23H1 纯碱供需紧平衡，公司实现联碱销售收入 7.39 亿元，同比+ 9.39%，毛利率 25.99%，同比+ 1.52 pct。

    　　布局上游资源、扩大终端产能，周期底部夯实业绩基础。上游资源端，公司雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程于8 月顺利动工，进入采矿建设阶段；湖北应城基地70 万吨合成氨及配套的100 万吨复合肥项目已正式动工；公司荆州基地5 万吨磷酸铁及其配套项目已基本建成，上游原料产线50 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸、15 万吨精制磷酸及配套的60 万吨缓控释复合肥，预计2023 年9 月陆续进入试生产。

    　　投资建议：化肥行业23H1 景气下行，仍待恢复。据此下调盈利预测。预期23-25 年归母净利润为9.22/10.87/12.97 亿元，对应PE 11.2/9.5/8.0x，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，产能释放不及预期。