事件：

    　　2023 年8 月26 日，云图控股发布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入107.52 亿元，同比下滑3.47%；实现归属于上市公司股东的净利润5.11 亿元，同比减少48.27%；加权平均净资产收益率为6.48%，同比下降13.77 个百分点。销售毛利率11.17%，同比减少5.43 个百分点；销售净利率4.72%，同比减少4.25 个百分点。

    　　其中，公司2023Q2 实现营收50.75 亿元，同比-9.71%，环比-10.61%；实现归母净利润1.57 亿元，同比-69.89%，环比-55.49%；ROE 为1.97%，同比减少8.35 个百分点，环比减少2.52 个百分点。销售毛利率9.73%，同比减少7.59 个百分点，环比减少2.72 个百分点；销售净利率3.02%，同比减少6.41 个百分点，环比减少3.22 个百分点。

    　　投资要点：

    　　复合肥及黄磷盈利下降，2023H1 业绩下滑

    　　2023 年上半年公司实现营业收入107.52 亿元，同比下滑3.47%；实现归属于上市公司股东的净利润5.11 亿元，同比减少48.27%。

    　　公司经营业绩同比下滑的主要原因系：1、受原材料价格回调等因素影响，市场观望情绪浓厚，终端下游谨慎备肥，复合肥市场持续低迷，公司复合肥产品的销量和毛利同比下降，导致复合肥经营业绩出现下滑。2、黄磷下游及终端需求不振，加上原材料价格回落，带动黄磷市场行情持续下行，公司黄磷产品的价格同比下降，导致磷化工经营业绩出现下滑。据Wind 数据，2023H1 氯基复合肥均价为2858元/吨，同比-13.46%；硫基复合肥均价3091 元/吨，同比-13.51%；重质纯碱均价2637 元/吨，同比-0.85%；轻质纯碱均价2516 元/吨，同比-0.90%；磷酸一铵均价为2998 元/吨，同比-17.24%；黄磷均价25402.30 元/吨，同比-27.36%。

    　　分板块看，2023H1 公司常规复合肥实现营收23.02 亿元，同比-23.37%，毛利率10.58%，同比减少4.36 个百分点；新型复合肥实现营收19.26 亿元，同比-20.71%，毛利率19.15%，同比减少3.39个百分点；联碱实现营收7.39 亿元，同比+9.39%，毛利率25.99%，同比上升1.52 个百分点；磷化工产品实现营收7.30 亿元，同比-29.89%，毛利率24.39%，同比减少12.65 个百分点；磷酸一铵实现　　营收9.23 亿元，同比+28.76%，毛利率10.84%，同比减少9.69 个百分点。

    　　期间费用方面， 2023H1 公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为1.51%/3.05%/0.36%，同比+0.21/+0.44/-0.15pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为2.77 亿元，同比减少80.45%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比减少所致。2023H1 销售商品、提供劳务收到的现金为66.17 亿元，同比减少13.31 亿元。

    　　Q2 业绩受黄磷等下行影响，看好三季度复合肥量利修复2023Q2，公司实现归母净利润1.57 亿元，同比-3.66 亿元，环比-1.97 亿元；其中实现毛利润4.94 亿元，同比-4.80 亿元，环比-2.13亿元。公司毛利润下滑，主要受到产品价格下降影响。据Wind 数据，2023Q2 氯基复合肥均价为2690 元/吨，同比-26.25%，环比-11.21%；硫基复合肥均价2907 元/吨，同比-25.25%，环比-11.29%；重质纯碱均价2508 元/吨，同比-10.13%，环比-9.37%；轻质纯碱均价2336元/吨，同比-13.99%，环比-13.42%；磷酸一铵均价为2718 元/吨，同比-34.51%，环比-17.61%；黄磷均价21709 元/吨，同比-41.10%，环比-25.54%。期间费用方面，2023Q2 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.83/1.62/0.94/0.06 亿元，同比+0.04/+0.12/+0.02/-0.22亿元，环比+0.04/-0.04/+0.30/-0.27 亿元。2023Q2 公司投资净收益为0.52 亿元，同比+0.18 亿元，环比+0.06 亿元，要系商品期货、外汇套期保值投资收益及其浮动盈亏。

    　　氮磷钾等单质肥价格均在二季度降至合理区间，进入三季度，受到行业低库存影响，单质肥价格触底反弹。随着氮磷钾肥价格上涨，旺季叠加经销商补库存带来销量大幅提升，复合肥盈利有望修复。据Wind，截至2023 年8 月28 日，磷酸一铵价格为3000 元/吨，较7月初上涨25.00%；氯基复合肥价格为2470 元/吨，较7 月初上涨7.39%。同时在磷矿石等原材料成本支撑下，黄磷价格触底反弹，截至2023 年8 月29 日，黄磷价格为25482 元/吨，较7 月初上涨22.52%。随着用肥旺季到来，磷复肥价格回升，量利有望迎来修复。

    　　同时目前国内纯碱厂家检修仍较多，纯碱供给量持续偏低，现货库存近年史低。内蒙阿拉善纯碱项目持续推进，但进度较预期相比偏慢；金山纯新增产能也在持续推进，预期下月释放。短期内纯碱新增产能无法缓解纯碱现货市场持续紧张的格局，纯碱价格维持相对高位，我们看好公司三季度业绩修复。

    　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。全资子公司雷波凯瑞拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权和西段探矿权，并于2023 年8 月竞得四川省雷波县阿居洛呷磷矿勘查区块探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81 亿吨，在　　建400 万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；牛牛寨西段磷矿尚处于勘探阶段，待勘探结束方能着手“探转采”的相关手续；阿居洛呷磷矿已完成普查阶段工作，待进一步详查、勘探，探矿权手续尚在办理中。雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7 万吨，50 万吨/年沙沱砂岩矿开采工程审批手续尚在推进中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足。公司丰富的资源储备，可持续支持公司磷肥、磷化工和新能源材料产业的发展需求，带动整个产业链价值提升。公司湖北应城基地70 万吨合成氨及配套的100 万吨复合肥项目已正式动工。目前公司已建成“盐—碱—氮肥/熔盐级硝酸钠”“磷矿—湿法磷酸—磷肥/磷酸铁”“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”完整产业链，并拓展了副产物综合利用及建材、包材、余热发电等相关产线，产业链一体化布局初具规模，公司的规模效应、协同效应及成本优势逐渐显现，构建了强有力的市场竞争力和抗风险能力。未来随着公司在建产能陆续释放，产业链一体化程度将不断加深，资源自给率也将进一步提高，公司低成本的核心竞争优势将更加突出，为公司做大再做强奠定坚实基础。

    　　盈利预测和投资评级

    　　受到二季度磷化工产品及复合肥价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.34、11.55、14.29亿元，对应PE 分别11、9、7 倍。目前公司主要产品及原材料的价格均已回落到较低水平，复合肥有望迎来量利的修复，公司近几年加大了资本开支力度，将在未来创造新的利润增长点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。