事件：2023年4月7日，云图控股发布2022年度报告：2022年实现营业收入205.02亿元，同比增长37.62%；实现归母净利润14.92亿元，同比增长21.13%；实现扣非归母净利润13.91亿元，同比增长21.47%；销售毛利率15.22%，同比下降3.32pct，销售净利率7.28%，同比下降1.02pct；经营活动现金流净额为8.63亿元，同比下降11.94%。

    其中2022Q4，公司实现营业收入55.29亿元，同比增加15.05%，环比增加44.21%；实现归母净利润为1.89亿元，同比下降58.03%，环比下降39.81%；销售毛利率9.68%，同比减少6.33pct，环比减少9.55pct；销售净利率3.24%，同比减少6.08pct，环比减少4.93pct。

    点评：

    原材料价格处于高位，Q4业绩承压

    2022年公司业绩增长主要原因系：（1）粮食安全背景下复合肥刚需进一步增加，公司凭借产业链优势及全国产能布局，复合肥销量同比增加。

    2022年公司复合肥销量330.38万吨，同比+14.96%。但受到氮磷钾等单质肥价格较高影响，常规复合肥毛利率为11.19%，同比-6.88pct，新型复合肥毛利率21.57%，同比-1.64pct。（2）联碱景气度提升，毛利率同比增加，增厚公司利润。2022年公司联碱销售均价为2081元/吨，同比+39.91%；毛利率23.93%，同比+8.45pct。（3）黄磷市场供应偏紧，价格同比上涨，增厚公司利润。2022年公司磷化工产品销售均价为27623元/吨，同比+27.89%；毛利率41.69%，同比+1.72pct。

    2022Q4，国内复合肥处于需求淡季，同时公司主要原材料氯化钾、尿素、磷矿石等价格同比处于高位，对公司四季度经营业绩产生较大影响。据wind数据，2022Q4复合肥、纯碱、黄磷均价分别为3048、2716、31713元/吨，同比+3.71%、-19.90%、-18.41%，环比-14.60%、-3.75%、+2.64%；氯化钾、尿素、磷矿石均价分别为3710、2603、1042元/吨，同比+16.31%、-1.96%、+67.96%，环比-23.11%、+4.74%、-0.70%。受此影响，公司2022Q4销售毛利率9.68%，同比减少6.33个百分点，环比减少9.55个百分点。

    2022年公司经营活动产生现金流量净额为8.63亿元，同比-11.94%，现金流下降主要系原材料价格大幅上涨，公司购买商品、接受劳务支付的现金达131.85亿元，同比+47.04%。期间费用率方面，公司2022年销售/管理/财务费用率分别为1.48%/2.91%/0.68%，同比-0.41/-0.73/-0.52个百分点，期间费用控制优秀。

    磷化工一体化项目有序推进，产业协同优势显著公司在松滋拟建年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目；在宜城拟建10万吨电池级磷酸铁、100万吨选矿、20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、80万吨硫磺制酸、80万吨缓控释复合肥和100万吨磷石膏综合利用。截至2022年底，松滋基地项目已全面启动，5万吨磷酸铁产能已经建成，配套的磷酸和复合肥项目正在有序推进中；宜城10万吨磷酸铁正在筹建中。公司拥有丰富的磷矿资源储备以及完整的磷化工产业链，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套。两个项目的实施，有利于发挥公司磷化工与复合肥主业的协同效应，通过磷酸分级利用进一步延伸“磷矿—湿法磷酸—磷酸铁”的新能源材料产业链，进一步扩大磷化工、磷肥产业规模，夯实产业链及成本竞争优势，孵化新的利润点的同时，巩固和提升公司复合肥领先地位。

    补齐磷矿石资源，成本优势持续增强

    公司雷波牛牛寨北磷矿区东段于2022年8月取得采矿权证，查明磷矿石储量约1.81亿吨，开采规模为400万吨/年，正在积极开展采矿建设工程前期筹备工作，预计2023年动工建设；雷波牛牛寨北磷矿区西段尚在勘探中。公司现有复合肥产能565万吨，磷酸一铵产能43万吨，黄磷产能6万吨/年，生产所需磷矿石基本上全部来自于外购。同时公司还分别在湖北荆州和湖北宜城规划建设了35万吨、10万吨磷酸铁及其配套的湿法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸联动生产复合肥等项目，对磷矿石的需求将进一步扩大。牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿完全达产后，将形成400万吨/年的磷矿石产能，公司磷矿石自给率将得到提升，成本优势有望增强。

    公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨。控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30 度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势。联碱产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，打造“盐—碱—肥”一体化产业链，通过各项资源的综合利用和最优配置，达到成本最优控制的目标。

    盈利预测和投资评级：由于黄磷、磷酸铁等产品价格下行等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为15.46、18.53、22.32亿元，EPS为1.28、1.53、1.85元/股，对应PE为8.78、7.33、6.08倍。公司磷矿石、磷酸铁一体化项目持续推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。