磷矿石供需格局持续紧张，价格中枢维持高位，公司磷矿资源落地，盈利预期底线抬升。截至22 年9 月16 日，磷矿石现货价1064 元/吨，同比+65.39%。

    　　22 年8 月，公司全资子公司取得雷波牛牛寨北磷矿区东段采矿权证，目前处于采矿工程建设期。400 万吨/年磷矿石产能落地后，公司将从外购磷矿石转为自给模式。公司前瞻式布局上游磷矿资源，磷矿石环节的利润空间极为丰厚，另外可以保障原料稳定供应，支撑磷化工产业链发展。

    　　公司产品后端切入磷酸铁，联动复合肥产能扩张。1）农化板块高度景气，复合肥价格处于历史高位，公司高端复合肥产能配合扩张。据WIND 数据，2022H1复合肥市场均价3289 元/吨，同比+59.28%，复合肥-单质肥的平均价差221 元/吨，同比+214.51%。公司现有复合肥产能550 万吨/年，远期规划合计产能达到790 万吨/年。2）公司切入磷酸铁高增长赛道，净化磷酸路线成本优势突出。截至22 年9 月16 日，“湿法净化磷酸+硫酸亚铁”路线下磷酸铁价差为13320 元/吨。公司自备磷源，磷酸铁利润空间可观。公司规划45 万吨磷酸铁年产能，目前重点推进一期10 万吨磷酸铁项目，预计2023 年3 月底前陆续投产。

    　　我们预计目前在建/招投标的3208MW 光热装机量带来硝酸钠显性增量需求87万吨。光热定位于储能，与“风光”发电形成互补，市场空间位于爆发的奇点，或驱动硝酸钠行业出现供需缺口。我们不完全统计，目前国内硝酸钠有效产能仅为128.2 万吨/年。云图是少数几家具备生产熔盐级硝酸钠条件的公司之一。公司规划将现有的10 万吨/年两钠产能改扩建至30 万吨/年，目前已经拿到环评安评手续。另外配备60 万吨/年的纯碱产能，强化硝酸钠生产原料保障。

    　　投资建议：公司有望实现磷矿自供夯实产业链一体化优势，复合肥、磷酸铁产能逐步落地增收增利。我们预计公司22-24 年归母净利润17.95/ 19.52/ 23.84 亿元，对应EPS 分别为1.78/ 1.93/ 2.36 元，对应当前PE 分别为7.3/ 6.7/ 5.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能投产进度不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期。