核心结论

    　　公司是复合肥行业成本领先企业，具备资源和产业链一体化优势。2020 年公司复合肥产品单位生产成本为1460 元/吨，行业领先。过去公司在资源端（如磷矿、磷酸、硫酸、合成氨等）进行了充分配置，奠定了成本优势。当前国内磷矿资源稀缺，磷行业的准入及监管趋严，公司已树立起较高壁垒，将受益于行业竞争格局的持续改善。公司子公司雷波凯瑞拥有1.8 亿吨已探明的磷矿储量，探转采后有望增厚公司业绩。

    　　进取型管理层带来高成长性。公司α 属性主要来自进取型管理层和较大的行业拓展空间。从产能角度，随着行业环保治理趋严，我们认为公司过去几年较高的资本开支，体现在资源端和产能端的积累，有望兑现为未来业绩的高成长性；从业绩角度，管理层的股权激励给出了较为明确的增长要求（2021-2023 年行权条件依次为净利润7 亿元、9 亿元、11 亿元）；从财务角度，随着公司折旧费用和财务费用的下降，公司财务数据将持续向好；从成长空间，2020 年公司实现复合肥销量260 万吨，国内市占率约为4.5%-5%，未来具备较大提升空间。

    　　粮食价格上行将驱动复合肥行业利润空间提升。随着粮价上涨，农户对未来的种植收益预期提高，同时周转资金增加，有望持续加大对农资农化产品的需求和投入。复盘历史复合肥利润空间的上行通常滞后于粮价1-2 年，因此我们认为未来1-2 年粮价高位运行、复合肥行业迎来盈利水平的提升是大概率事件。短期内虽然单质肥价格位于高位挤压了复合肥的利润空间，但随着6 月下旬-8 月上旬秋肥备肥季的到来需求释放，叠加当前渠道库存处于低位，行业有望迎来利润空间的提升和回归。

    　　投资建议：预计公司2021/2022/2023 年可实现营收108.4/120.0/129.6 亿元；实现归母净利润7.45/9.40/11.40 亿元。我们给予公司2021 年17 倍目标P/E，对应目标价12.58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；政策变动，环保治理力度减弱；农产品和原材料价格剧烈波动等。