深耕复合肥行业，发展超长一体化产业链。公司原名新都化工，成立于1995年，2011 年在深交所上市，2016 年正式更名为云图控股。自成立以来，公司始终专注于复合肥的生产和销售，并以复合肥为原点不断向上游产业链探索，积极打造更稳定的发展道路。通过多年来的产业布局，公司已形成复合肥、联碱、磷化工三线并进的超长一体化产业链，其产品线在满足复合肥所需之外，还可实现部分外销。公司目前配备主要年产能为复合肥510 万吨，纯碱、氯化铵60 万双吨，磷酸一铵43 万吨，硝酸钠/亚硝酸钠10 万吨，黄磷6 万吨，磷酸5 万吨，磷酸二氢钠1.5 万吨，三聚磷酸钠3.5 万吨，石灰30 万吨。

    　　复合肥景气度复苏，纯碱需求持续扩张。受制于近年来我国对农业生产“减肥增量”的发展要求，氮、磷、钾等单质肥的前景逐渐收缩，大批产能涌入复合肥行业，导致前期行业产能严重过剩，随着供给侧改革的持续推进，目前产业结构得到了初步改善。同时，在环保要求日渐趋严的背景下，吸收性、环保性更强的新型复合肥料成为未来化肥领域的发展关键，目前我国复合肥行业仍以传统复合肥为主，新型复合肥比重较低，未来发展空间广阔。我国磷矿储量位居全球第二，在近年国家政策管理和开采技术革新之下，磷矿石过度开采现象得到遏制，资源回收率显著高于全球平均水平。黄磷供应端在供给侧改革和“碳约束”下持续收缩，需求端由于单质肥和农药被限制使用而逐渐收缩，预计景气度将有所下落。纯碱2021 年产能投放预计仅60 万吨，需求增量预计高达180 万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。

    　　上游整合铸就成本护城河，双矿资源支撑可持续发展。（1）公司以复合肥为原点不断向上游原材料进行探索，发展至今已形成复合肥完整一体化产业链，绝大部分原材料在实现完全自给的同时还能对外销售，不仅有力缩减了生产成本，还有力支撑公司的持续发展。（2）公司已在湖北拥有盐矿采矿区1.84 平方公里（储量2.5 亿吨），四川牛牛寨东段磷矿（储量1.8 亿吨）正在办理“探转采”手续。同时，公司围绕其矿产资源积极建设工业园区，使其磷化工、联碱、复合肥生产基地形成一个有机整体，有效节约了生产和物流成本。（3）公司正在建设热电联产项目，项目建成后可为其联碱生产提供自制电，进一步缩减能源成本。（4）公司拥有多个创新研发平台，近一年新增104 项有效专利，目前已掌握了多种新型复合肥生产的核心技术，并起草了4 项行业标准、1 项国际标准，持续向我国化肥使用“减肥增效”和绿色发展的大方向迈进。

    　　投资建议：按照公司过往的产能扩张节奏，假设公司复合肥销量持续增长，磷酸一铵假设外售量随着自用量的上升略有下滑，其他产品销量保持稳定，吨复合肥市场不含税价假设为2050 元，吨轻碱不含税价建设为1433 元，吨磷酸一铵不含税价格假设为2157 元，该假设推测公司2021-2023 年净利润依次为7亿元、8 亿元和9 亿元，对应EPS 依次为0.73 元/股、0.82 元/股和0.91 元/股，按照历史最低的20 倍PE 给予估值，2022 年业绩可对应16.40 元/股的目标价。

    　　首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：复合肥景气度不及预期，复合化率提升趋势发生逆转。