事项：

    西泵股份披露2018年度利润分配预案：向全体股东按每10股派发现金股利5.00元人民币（含税），同时以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。

    观点：1）员工持股完成购买，拟高分红回馈投资；2）外延步伐加速，拓展汽车电子、热管理领域；3）节能减排下，公司主业全面升级；4）十年磨一剑，电子水泵对标未来新能源广阔市场。风险提示：国内车市销量下滑风险，中美贸易战风险。投资建议：公司是国内汽车水泵龙头，订单饱满，短期涡壳产能释放保障主业，2018 年国内车市销量下滑3%背景下，我们预计18 年利润2.5 亿元，同比基本持平2017 年，未来电子水泵是公司发展重点，承接传统向新能源发展趋势，通用、大众项目逐渐上量，芜湖产能保障增速。员工持股深度绑定，我们预测18/19/20 年EPS 分别为0.76/0.85/0.96元，对应PE 分别13.9/12.4/10.9 倍，当前股价10.51 元（员工持股均价11.17 元，股息率5%）。低估值优质汽车零部件，维持买入评级。

    评论：

    员工持股完成购买，拟高分红回馈投资

    员工持股完成购买：公司于2018 年12 月11 日完成员工持股计划二级市场购买，买入401.54 万股（占总股本1.2029%），成交均价约11.174 元/股（1 月22 日收盘价10.51 元）。

    西泵股份2018 年分红预案：每10 股派发现金股利5 元，每10 股转增5 股（往期分红均值为10 送2 不转增，1 月22日收盘价10.51 元，18 年股息率5%，18 年分红为历史最高水平）。

    外延步伐加速，拓展汽车电子、热管理领域

    2018 年11 月，西泵以自筹资金（1600 万）与杭州乾璐（400 万）共同投资设立合伙企业上海隆邈，主要为收购汽车电子、热管理系统等领域初创类企业，拓宽新产品领域，推动外延式扩张，提升综合竞争能力。

    2019 年1 月16 日，上海隆邈参股芯片设计企业深圳创成微（10%股权），深圳市创成微电子有限公司专业从事于芯片设计与方案提供，业务包括数字信号处理（DSP）芯片设计、数字信号处理算法研究、音频系统设计、时钟芯片设计等；业务领域涵盖音视频应用、智能音响、汽车电子、机电控制系统、智能家居、工业控制等。该企业在音频领域技术底蕴深厚，在汽车电子水泵控制器的设计中也积累了相应的经验，时钟（晶振）芯片核心技术为国际前沿技术。与深圳创成微的合作，可以为西泵电子水泵的发展提供电控、电机方面的技术支撑，增强公司电子水泵产品技术实力，促进电子水泵产品的快速发展，抢占电子水泵产品市场份额；有利于积累汽车电子相关技术，积极布局汽车电子产品市场；有利于打开公司发展空间，推动公司转型升级。

    2019 年1 月17 日，上海隆邈参股军工企业陕西雷神，陕西雷神是军民融合硬科技企业，由中科院西安光机所智能制造中心副主任叶斌联合知名国有创业投资机构及国内专业无人驾驶研发团队，成立于西安国家民用航天产业基地，主要从事军用地面无人察打一体平台系统和短程支援大载荷察打无人机平台系统的研发和生产。

    陕西雷神主要产品包括无人巡逻车、无人反恐镇暴车、无人光电侦察车、无人察打攻击车、无人运输车、无人后勤保障车、无人应急救援车、上装光电单元、三代武器站、激光告警器、高性能跳频电台、动中通卫星通信单元、增程发电机、升降式武器平台、（自主及遥控）车辆控制系统、多功能指挥车等。

    陕西雷神为整车生产企业，具有自主研发能力，与其合作可以释放现有产能，为公司业务增长寻找新的突破点；陕西雷神拥有完整自主知识产权和核心技术研发团队，致力于人工智能无人平台技术和察打系统技术落地并转化，与其合作可以增强公司技术实力，提升智能化水平；陕西雷神是军工企业，在开发军品的同时搭建了专项民用技术研发，与其合作利于切入军民融合，拓宽发展空间，推动转型升级。

    节能减排背景下，公司主业全面升级

    2020 年，油耗限值标准要求从2016 年的6.7%降至5%，对传统车企造成的减排压力巨大，目前中国涡轮增压发动机行业渗透率30%左右，年均复合增速15%，远超汽车行业，未来将提升至47%，带来公司主营产品水泵（机械转电子）、涡壳（产能订单双升）、排气歧管（高镍化、耐热钢化）的全方面升级。

    未来国内市场上，汽车油耗限值逼近和一系列节能减排政策的推出将增加涡轮增压器（发动机减排）的需求量，推动涡轮增压器行业增长。经测算未来五年涡轮增压汽车复合增速：全球+6%，中国+15%；市场空间：全球120 亿美元，中国40 亿美元。

    涡轮增压行业增长指引西泵产品升级。公司主营的三大块业务：汽车水泵、排气歧管、涡壳均受益于涡轮增压行业发展。

    汽车水泵方面（营收占比42%），涡轮增压技术指引机械水泵向电子水泵升级，电子水泵一方面装载新能源汽车为电池进行冷却或保温，另一方面也适用于涡轮增压器，充当独立的冷却系统为涡轮降温（1 涡轮增压车辆配1 电子水泵，1新能源配2-5 电子水泵）；排气歧管方面（营收占比38%），涡轮增压技术指引铸铁排气歧管向高镍及耐热钢排气歧管升级，涡轮增压器需要配套高镍的排气歧管（1 车配1 进气歧管+1 排气歧管），高镍的排气歧管较公司传统的铸铁管价格更高（30 元/公斤提升至约100 元/公斤），未来随涡轮增压车辆增长高单价更耐热的排气歧管占比将进一步提升；涡壳方面（营收占比14%），涡轮增压技术指引涡壳需求增长，涡壳是涡轮增压器零部件，与发动机排气管相连接。公司2014年起开始生产涡壳，2017 公司涡壳销售107 万只，目前涡壳产能300 万只，下半年新建300 万只涡壳产能，预计年底涡壳产能有望达600 万只，是未来两年公司主业的主要增长来源。

    十年磨一剑，电子水泵对标未来新能源广阔市场

    公司2010 年起即开始研发应用于高端传统燃油汽车、涡轮增压车型、油电混合汽车及纯电动汽车上的电子水泵，目前主流产品覆盖12-60W 区间，下游客户囊括通用、广汽、北汽新能源等传统和新能源车企。2017 年公司汽车水泵、排气歧管、涡壳平均单价分别为134.85 元、171.39 元、355.50 元，单车合计661.74 元，未来随着新能源车型替换（一辆纯电动车型上搭载2-5 个电子水泵，电子水泵单价200 元以上），公司电子水泵产品单车价值（700-800元）大于目前产品单车价值（600-700 元），未来汽车在新能源转型升级背景下，西泵通过布局电子水泵产品，长期发展空间广阔。

    风险提示：国内车市销量下滑风险，中美贸易战风险

    投资建议：国内汽车水泵龙头，维持买入评级

    我们认为，公司是国内汽车水泵龙头，订单饱满，短期涡壳产能释放保障主业，18 年国内车市销量下滑3%背景下，我们预计18 年利润2.5 亿元，同比基本持平17 年，未来电子水泵是公司发展重点，承接传统向新能源发展趋势，通用、大众项目逐渐上量，芜湖产能保障增速。员工持股深度绑定，我们预测18/19/20 年EPS 分别为0.76/0.85/0.96 元，对应PE 分别13.9/12.4/10.9 倍，当前股价10.51 元（员工持股均价11.17 元，股息率5%）。低估值优质汽车零部件，维持买入评级。