业绩：25 年公司实现营收295.02 亿元，同比+5%；归母净利润48.18 亿元，同比+8.1%；扣非净利润46.6 亿元，同比+8.1%。其中，Q4 实现营收71.81亿元，同比-1.5%，环比+2.7%；归母净利润14.78 亿元，同比+7.7%，环比+17.6%；扣非归母净利润14.6 亿元，同比+8.3%，环比+17.8%。公司业绩预增公告显示，26Q1 预计实现归母净利润22 亿元，同比+107.9%，环比+60.4%；扣非归母净利润21.9 亿元，同比+110.5%，环比+62.1%。

    　　一体化布局进展良好，分红持续提升

    　　1）电解铝：25 年公司电解铝产量118.58 万吨，同比+0.84%。电解铝板块盈利大幅增厚，毛利为58.01 亿元，同比+38.29%，主要系铝价上涨，毛利率大增8.10pct。25 年SHFE 铝均价2.07 万元/吨，同比+3.5%；原料方面，25 年公司电解铝生产成本同比-7%，其中自发电成本同比-23%，外购电成本同比-17%。

    　　2）氧化铝：25 年公司氧化铝产量251.54 万吨，同比+10.4%。氧化铝平均售价3400 元/吨（含税），同比-14%，生产成本同比+9%，销售价格下降叠加生产成本上行致使氧化铝板块毛利率-19.3pct 至9.70%。氧化铝经营主体靖西天桂全年净利润4.3 亿元，较去年同期17.8 亿大幅下降。

    　　3）铝箔：25 年公司铝箔及铝箔坯料产量17.69 万吨，同比+283.73%，收入22.91 亿元，同比+354.7%。公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升，有望实现全面达产。

    　　4）其他：①费用端：四费11.9 亿元，同比-1.4 亿，主要由于降负债后负债结构优化，财务费用由24 年7.1 亿元降至4.7 亿元。②上游资源保障项目陆续推进：几内亚项目已采矿超100 万吨，产能及运力仍在爬升中。广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段。

    　　印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业。③电解铝扩产项目推进顺利：首批电解槽已完成通电启槽，剩余部分计划在2026 年上半年投产，项目完工后，公司电解铝产能将提升至140 万吨/年。

    　　5）分红：25 年现金分红25.24 亿元，分红比例52.40%，同比+11pcts。2026年度，公司计划分红率维持高水平，不低于当年实现归母净利润的50%，持续加码股东回报。

    　　投资建议： 我们调整铝价假设，预计26-28 年公司归母净利润分别为91/103/109 亿元（26/27 年前值为60/71 亿元），对应PE 9.1/8.1/7.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险；报告中提及的一季度业绩仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的一季报为准。