事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入289.75亿元，同比下滑12.2%；实现归母净利润22.05 亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润18.83 亿元，同比下降25.8%。第四季度公司实现营业收入66.31 亿元，同比减少19.9%，环比减少12.1%；实现归母净利润5.68 亿元，同比增加130.08%、环比减少8.1%；实现扣非归母净利润5.54 亿元，同比增加164.9%、环比增加7.5%。
阳极碳素和高纯铝板积累库存产生未实现销售毛利，铝价上行公司盈利有望增厚。
业绩拆分：据公司公告，阳极碳素和高纯铝板块有部分利润尚未实现销售，其中高纯铝板块未实现销售毛利约1.8 亿元。
量：据公司公告，报告期内公司电解铝产量116.5 万吨（同比+0.69万吨），氧化铝产量211.9 万吨（同比+57.87 万吨），预焙阳极产量59.9 万吨（同比+8.65 万吨），高纯铝产量4.3 万吨（同比+0.16 万吨），铝箔产量0.1 万吨。
2024 年公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116 万吨、发电量130 亿度、氧化铝产量235 万吨、预焙阳极产量55 万吨、铝土矿产量300 万吨、高纯铝产量2.5 万吨、铝箔及铝箔坯料产量10 万吨。
价：据同花顺，2023 年SHFE 铝收盘价18624.9 元/吨，同比-6.5%（或-1289 元/吨），成本端氧化铝均价2900.6 元/吨，同比-1.5%（或-42.9 元/吨），预焙阳极均价4762.9 元/吨，同比-1852 元/吨。铝土矿均价449.22 元/吨，同比+32 元/吨，烧碱均价2688.57 元/吨，同比-850.17 元/吨。
2023 年Q4SHFE 铝均价18981 元/吨，环比+198.5 元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价2958 元/吨，同比+181.3 元/吨，环比+99.8 元/吨；预焙阳极均价4100.5 元/吨，同比-2993.5 元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价460.53 元/吨，同比+38.87 元/吨，环比-3.25 元/吨；烧碱均价2652.88 元/吨，同比-980.17 元/吨，环比+130.97 元/吨。
考虑一吨电解铝需要约0.47 吨预焙阳极及1.9 吨氧化铝，2023 年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43 元，2023 年Q4 原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3 元。
考虑一吨氧化铝需要2.7 吨铝土矿和0.14 吨烧碱，2023 年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚28.87 元/吨，2023 年Q4 原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少8.46 元/吨。
经营性现金流稳健，2023 年经营性现金流净额为39.16 亿元，较2022 年提升7.59 亿元。
战略规划清晰：以资源保障为重点，铝土矿目标自给率达到100%，同时积极研究落地未建电解铝指标：
印尼：公司计划在印尼建设铝一体化产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。公司拥有印尼三个采矿权总占地面积合计约3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，另外公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，目前已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单。该项目已完成可研报告，进入设计阶段。
几内亚：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024 年项目已进入规模开采并即将运回国，该项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，同时广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到 100%。
据公司公告，公司拥有合规电解铝指标共140 万吨，已建120 万吨，另有20 万吨指标未落地，公司将结合所在区域用能情况、电力经济性、资本开支等多方面因素综合规划未建产能的落地方案。
电解铝复产仍有不确定性，需求端地产竣工悲观预期触底，PMI持续处于扩张周期，铝价有望站稳高位持续走强，公司业绩有望受益。据SMM，截止目前云南总启槽产能约20 万吨左右，SMM 预计云南第一批复产在4 月份中旬或达产， 4 月底国内电解铝运行产能环比增加25 万吨左右至4235 万吨，剩余复产有不确定性。
需求端SMM 调研4 月国内铝加工PMI 仍处于扩张区间，达到56.2%，竣工端1-2 月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪，预计在汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，铝价易涨难跌。
投资建议：我们预计2024-2026 年营业收入分别为365.80、375.63、382.05 亿元，预计净利润26.90、30.67、31.94 亿元，对应EPS 分别为0.58、0.66、0.69 元/股，目前股价对应PE 为12.0、10.5、10.1 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持9.75元/股。
风险提示：铝价大幅波动，项目进度不及预期，终端需求不及预期等