事件

    　　4 月8 日公司公布23 年年报，23 年营收289.75 亿元，同比-12.22%，归母净利22.05 亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83 亿元，同比-25.81%。4Q23 营收66.31 亿元，环比-12.15%，归母净利5.68亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54 亿元，环比-7.51%。

    　　点评

    　　氧化铝盈利能力增强。23 年公司电解铝销量112.07 万吨，同比-3.40%，售价1.65 万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31 万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16 个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612 元/吨；氧化铝销量171.21 万吨，同比+60.32%，售价2512 元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440 元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37 个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63%至15.29 元/吨，盈利能力增强。

    　　2H23 主要产品产量环比提升。2H23 电解铝产量58.7 万吨，环比+1.56%，氧化铝产量109.57 万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4 长江有色铝均价1.90 万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31 亿元，我们预计Q4 产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15 亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4 归母净利环比下滑。

    　　高纯铝盈利有望改善。23 年高纯铝产量同比+3.38%至4.28 万吨，但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70 万吨，未实现销售毛利约1.8 亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24 年高纯铝盈利将改善。

    　　一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600 万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24 年公司计划铝土矿产量300 万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30 万吨铝箔坯料一期15 万吨即将规模化生产，2 万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15 万吨铝箔24 年将逐步投产，充分利用公司自产电解铝实现深加工延伸，24 年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，相比于23 年铝箔产量的0.1 万吨大幅增长。

    　　盈利预测&投资建议

    　　预计公司24-26 年营收分别为343/374/407 亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54 亿元，EPS 分别为0.65/0.77/0.83 元，对应PE 分别为10.77/9.13/8.44 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。