事项：

    　　天山铝业发布2023 年三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入223.44 亿元，同比下降9.65%；归母净利润16.37 亿元，同比下降31.88%。其中，公司第三季度营业收入75.48 亿元，同比下降0.84%，环比下降3.87%；归母净利润6.18 亿元，同比增长53.61%，环比增长19.39%；扣非后归母净利润为5.99亿元，同比增长51.36%，环比增长43.58%。

    　　评论：

    　　受益于原料价格下跌以及铝价上涨，公司三季度扣非归母净利润同环比均明显改善。进入三季度以来，铝价持续走强，2023 年Q3 电解铝均价18,839 元/吨，相较于2023 年Q2 增加了320 元/吨，环比增幅1.73%。与此同时，原材料价格也出现明显回落：以克拉玛依产3#B 石油焦为例，Q3 均价为2,533 元/吨，环比下跌1,050 元/吨，环比下降29.3%；原料价格下跌带动预焙阳极价格下跌，2023 年Q3 西北地区预焙阳极均价为4,830 元/吨，环比下跌465 元/吨，环比下降8.79%。原料价格下跌和铝价上涨共同导致电解铝利润走阔。

    　　2023 年Q3 毛利环比增加，非经常性收益环比减少，经营性现金流大幅提升。

    　　2023 年Q3 公司生产经营所产生的毛利为12.26 亿元，相较Q2 提升了2.50 亿元，经营状况明显改善。在非经常性项目上，2023 年Q3 的其他收益为0.25 亿元，较二季度减少了0.98 亿元，该科目主要为公司收到的政府补助。其他各项费用变动较小。综合来看，公司2023 年Q3 单季度归母净利润环比增加1.00亿元，扣非归母净利润环比增加1.81 亿元。与此同时，本季度公司经营活动现金流大幅提升，单季度经营活动现金流净流入15.08 亿元，环比增长129.53%，同比增长95.34%。

    　　打造一体化产业链，电池铝箔项目持续推进。根据近期公司投资者问答，公司目前正在建设电池铝箔项目，江阴2 万吨技改项目已于7 月正式投产；20 万吨新建项目现有12 台箔轧机正在安装，到今年底，预计将完成16 台箔轧机的安装工作，建成产能15 万吨；公司已取得IATF16949 体系认证的符合性证明。

    　　客户认证方面，江阴工厂已向超过40 家锂电客户提供样品并进入产品认证阶段，已通过5 家客户的现场审核，具备合格供应商资质，其他厂家也已开始小批量试用，并同时推进现场审核工作。上述电池铝箔产品主要用于动力电池和储能电池。

    　　投资建议：我们预计天山铝业2023-2025 年归母净利润分别为22.77 亿元、30.94 亿元、40.45 亿元（前值26.87/35.30/45.20 亿元，下调原因：铝价涨幅低于预期），分别同比增长-14.1%、35.9%、30.7%，对应当前估值为12 倍、9 倍、7 倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024 年略高于行业平均水平的12 倍市盈率的估值，对应市值为371 亿元，目标价为7.98 元，相较当前有25%空间，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。