事件：

    　　公司发布2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入147.95 亿元，同比-13.56%；实现归母净利润10.19 亿元，同比-49.07%；实现扣非归母净利润7.31 亿元，同比-62.22%。其中二季度公司实现归母净利润5.18 亿元，同比-42.31%、环比+3.4%，扣非归母净利润4.17 亿元，同比-52%、环比+33.07%。

    　　二季度成本收缩电解铝吨利扩张，扣非归母环增：

    　　量：据公司公告，上半年公司电解铝产量57.8 万吨，同比增加0.64%；氧化铝产量102.33 万吨，同比增加86.02%。阳极碳素产量27.61 万吨，同比增加9.98%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。

    　　价：据同花顺2023 年H1 铝收盘均价18507 元/吨，同比下滑13.7%（或2934 元/吨）；Q2SHFE 铝收盘价18470 元/吨，环比下滑0.4%（或-74 元/吨），同比下滑10.4%（或-2139 元/吨）。成本方面，据同花顺西北地区Q2 阳极均价5332 元/吨，环比-1392 元/吨，氧化铝均价3220 元/吨，环比-94 元/吨，据SMM 一吨电解铝需要约0.47 吨预焙阳极及1.93 吨氧化铝，二季度阳极及氧化铝价格下滑对应吨利环比扩张约554.7 元/吨。

    　　利：2023 年H1 公司获得非经常损益中政府补助3.7 亿（一季度2.47 亿，二季度1.23 亿），扣非归母利润7.31 亿元。据公司公告，2023 年二季度销售毛利率、净利率分别为12.43%、6.57%，环比分别-0.06pct、-0.72pct。

    　　二季度费用持续下滑，经营活动现金流净额大幅提升：

    　　2023 年H1 公司三费费用合计5.74 亿，一二季度分别为2.99 亿、2.75 亿，二季度环比一季度减少0.24 亿。二季度经营活动现金流净额6.57 亿，较1 季度提升5.57 亿。

    　　铝箔+境外氧化铝项目补全一体化优势：

    　　公司电池铝箔项目建设顺利推进，江阴2 万吨技改项目于7 月初正式投产，产品卷相关性能指标达到 行业先进水平；20 万吨新建项目已有8 台箔轧机正在安装，预计到今年底，新建项目将完成16 台箔轧机的安装工作；配套30 万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。

    　　境外铝土矿-氧化铝项目丰富未来资源端成本优势：公司拥有印尼三个采矿权总占地面积合计约3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，另外公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，公司将加快印尼铝土矿项目的开发及氧化铝项目的前期准备工作。

    　　投资建议：

    　　铝价受宏观及基本面影响波动较大，上半年在美联储加息及国内需求弱复苏背景下商品价格表现承压，对业绩形成拖累。展望下半年美联储加息进入尾声，国内方面，宏观支持政策持续推进，需求有望迎来复苏，我们仍然看好公司在未来发挥一体化低成本优势，受益于商品价格上涨，盈利能力边际改善。我们调整2023-2025 年营业收入分别为348.93、366.98、379.90 亿元，预计净利润30.51、38.54、42.35亿元，对应EPS 分别为0.66、0.83、0.91 元/股，目前股价对应PE为10.4、8.2、7.5 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持9.75元/股。

    　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动，项目进展不及预期。