公司公布2022 年半年报。2022H1 公司实现营业收入171.17 亿元，同比增加16.8%，实现归母净利润20.01 亿元，同比增加1.0%；实现扣非归母净利润19.34 亿元，同比基本持平。2022Q2 公司实现营业收入78.64 亿元，同比增加0.4%，环比减少15.0%；实现归母净利润8.97 亿元，同比减少22.9%，环比减少18.7%；实现扣非归母净利润8.69 亿元，同比减少24.5%，环比减少18.4%，业绩弱于我们预期。

    铝价下跌，成本坚挺，拖累Q2 业绩下行。量：2022H1 公司年电解铝产量57.44 万吨，同比增长0.3%，高纯铝产量 1.91 万吨，同比增长180.9%，氧化铝产量 55.01 万吨，同比增加22.2%，主要因为广西氧化铝项目产能释放，预焙阳极产量 25.1 万吨，同比增加 15.7%，主要因为南疆预焙阳极产量释放。利：

    Q2 铝均价环比下跌1650 元/吨，煤炭、氧化铝价格基本持平，而克拉玛依石油焦均价6693 元/吨，环比上升2012 元/吨，预焙阳极生产成本大幅上升，铝价下行，成本上升，导致利润下降。归母净利润分项看，22Q2 环比看，主要增利点所得税（+1.14 亿元），减利点有毛利（-3.49 亿元），主要因为铝价下跌；三费费用环比变化较小。22Q2 同比看，主要增利点为所得税（+1.21 亿元）；主要减利点为毛利（-3.92 亿元），主要因为动力煤、氧化铝、石油焦价格上涨，公司成本上升。

    成本优势突出，切入电池箔打开成长空间。①产业链布局逐步完善，成本优势突出。随着靖西天桂250 万吨氧化铝和南疆30 万吨预焙阳极的投产，公司主要原料氧化铝、电力、预焙阳极实现自给，一体化布局完善，原料保障能力增强。

    公司120 万吨电解铝处于新疆，能源成本低廉，1 吨电解铝约消耗6 吨煤炭，属于能源密集型产品，运输1 吨电解铝等于运输6 吨煤炭，所以新疆电解铝与内地的利润差距会稳定在3 倍的运输费用（考虑到氧化铝运输成本），这是套利所必须的利润差，所以新疆电解铝也将享受持续的高利润。②大规模布局电池箔产能，成长空间打开。公司快速进入新能源车赛道，规划在江阴建设年产能20 万吨的电池铝箔精轧、涂碳及分切产线，并将江阴原先产能改造成2 万吨电池箔产能，石河子建设前端30 万吨坯料产能，公司电解铝产能受限，而新能源车市场快速发展，公司切入电池箔领域，打开成长空间。

    投资建议：能源成本高企，铝价支撑较强，具有能源成本优势的企业受益明显，公司切入新能源车赛道，成长空间打开，估值有望提升，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利37.77 亿元、54.59 亿元、66.64 亿元，对应8 月26 日收盘价的PE 为10x、7x 和6x，维持“推荐”评级。

    风险提示：新能源电池箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。