投资要点：

    公司是国内成本较低的电解铝龙头。公司拥有120 万吨电解铝产能、6 台350MW发电机组（可满足电解铝约90%电力需求）、250 万吨氧化铝产能（满足电解铝生产100%自给率）、60 万吨预焙阳极产能（满足电解铝生产100%自给率），并在广西百色拥有铝土矿采矿权，新疆自备电厂极低的发电成本+全产业链配套使公司成为国内成本较低的电解铝龙头。

    公司转型电池铝箔业务，一体化优势明显。公司在江苏江阴建设电池铝箔产能，计划2022年底技改增加到2 万吨电池铝箔产能，2023 年中投产10 万吨电池铝箔，2024 年再次投产10 万吨，2024 年实现22 万吨电池铝箔产能并配套全部自产坯料。电池铝箔管理团队拥有华北铝业等成熟的电池铝箔生产经验，并且依靠天山铝业电解铝产线生产的杂质含量较低的电解铝，未来有望加工出良品率较高的电池铝箔产品，目前国内企业最高良品率73%，未来通过一体化带来的高品质铝水有望做到更高良品率，并快速切入动力电池供应链。成本端通过铝水直接生产成坯料，相比其他电池铝箔企业节约200 元/吨的铝锭融化成本。

    依托成本优势公司持续扩张高纯铝产能，目标成为国内最大高纯铝龙头。公司采用成本较低的偏析法生产高纯铝产品，吨耗电量仅为600 度，相比于三层法的吨耗电量1.5 万度成本优势明显，吨成本优势达到5000 元/吨以上，得益于成本优势公司持续扩张高纯铝产能，现有6 万吨高纯铝产能（包括2022 年中投产的2 万吨），未来计划再增加4 万吨高纯铝产能，成为国内最大的高纯铝龙头。

    电解铝价格处于周期底部。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格18500 元/吨对应行业平均盈利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电解铝价格易涨难跌，预计2022-2024 年电解铝均价分别为19500 元/吨、19000 元/吨、18800 元/吨。

    首次覆盖，给予买入评级。预计2022-2024 年公司电解铝产量分别为120/120/120 万吨，电池铝箔产量分别为0.2/5/12 万吨，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为45.2/53.7/60.1 亿元，对应PE 分别为9/7/7 倍，显著低于相比可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待，首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示：电解铝价格下跌；行业竞争加剧致铝箔加工费下跌