事件：2022 年4 月7 日晚间，公司发布2021 年报。2021 年，公司实现营收287.45 亿元，同比增长4.7%；归母净利润38.33 亿元，同比增长100.4%；扣非归母净利润36.94 亿元，同比增加97.7%。2021Q4，公司实现营收69.53亿元，同比减少15.1%、环比减少2.6%；归母净利润6.01 亿元，同比减少12.4%、环比减少52.0%；扣非归母净利5.51 亿元，同比减少18.5%、环比减少54.5%。

    业绩符合我们之前预期。

    铝价大涨，吨铝毛利上升助推业绩大增。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，其中自产铝锭贡献毛利60.3 亿元，同比增加59.5%，占总毛利92.5%，氧化铝贡献毛利2.9 亿元，同比增加48.8%，占总毛利4.5%。量：2021 年公司铝锭产销量为115.4 万吨、106.4 万吨，同比分别增加2.1 和减少5.4%；氧化铝产销量为90.7 万吨和75.0 万吨，同比分别增加21.0%和41.8%。2022 年经营目标：原铝产量115 万吨，氧化铝产量200 万吨，预焙阳极产量55 万吨，高纯铝产量3.5 万吨。利：公司自产铝锭吨毛利5665 元，同比增加2315 元，氧化铝吨毛利348 元，同比增加16 元。公司毛利率、净利率为22.8%和13.3%，分别提升9.1 pct 和6.4pct。

    受动力煤价格上涨拖累，2021Q4 归母净利环比-52.0%。2021Q4 公司毛利率、净利率为17.6%和8.6%，同比分别上升6.2pct、0.27pct，环比分别下降11.4pct 和8.9pct，三费费率4.65%，环比上升0.16pct，研发费率1.2%，环比上升0.5pct。公司Q4 业绩下滑，主要因为动力煤价格上涨，自备电厂成本上升。

    未来看点：1）氧化铝项目稳步推进，原料基本自给，上游一体化布局完善。

    广西二期、三期170 万吨氧化铝项目有望2022 年上半年达产，预焙阳极产能继续释放，公司预焙阳极、氧化铝基本自给，而电力自给率80%-90%，原料自给有助于提升公司成本管控能力。2）高纯铝项目稳步推进，动力电池箔领域布局提速。公司2 万吨高纯铝项目预计年中投产，并新开工2 万吨，2022 年底产能达到8 万吨，远期规划10 万吨；电池箔领域，公司实施10 万吨动力电池箔的产线改造升级，并配套建设10 万吨冷轧，力争2023 年投产，新能源车领域的布局将为公司业绩提供新的增量。3）能源成本低，区域优势明显。公司电解铝产能分布在资源丰富的新疆，能源成本低，未来随着西北大风光基地的建设，公司成本优势或进一步巩固，也有利于未来在绿电领域的布局。

    投资建议：随着上游氧化铝项目的推进，公司成本优势继续巩固，业绩或稳定增长。我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利56.54 亿元、62.11 亿元和65.33 亿元，EPS 分别为1.22 元、1.34 元和1.40 元，对应4 月8 日收盘价的PE 分别为7、6 和6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：动力煤价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。