事件：公司披露2020 年年报，全年实现营收274.6 亿元，同比-15.7%，实现归母净利润19.1 亿元，同比+27.4%，实现扣非净利润18.7 亿元，同比+92.65%。其中Q4 实现营收81.9 亿，同比-5.3%，环比+10.2%，实现归母净利6.9 亿，同比-14.7%，环比+19.7%。

    　　外购铝锭贸易业务压降+自产铝锭毛利率提升，公司盈利性整体提振。①盈利性较弱的外购铝锭贸易业务营收占比下滑。2020 年营业收入下滑主要系公司主动减少35%左右的外购铝锭贸易营收，该业务毛利率多年为负，其营收占比下降减少了对公司整体盈利性的拖累。②自产铝锭产销量基本稳定，盈利性有所提升。公司全年自产铝锭销量为112.5 万吨，同比-1.31%，毛利率提升至27.5%，创下近年新高，若剔除会计准则变更影响（运输费计入营业成本），则同比提升约6pct，这主要受益于疫情后需求修复+产能天花板预期下2020 年电解铝涨价，均价较2019 年上涨1.15%，同时原料自给率提升下，成本压降。③公司于广西布局的氧化铝项目开始贡献营收。由于广西铝土矿成本低廉，因此2020 年氧化铝市场虽低迷，但公司氧化铝业务仍然维持一定的盈利能力，毛利率达16.1%。

    　　未来阳极碳素/氧化铝新增产能释放，公司或将进一步巩固低成本优势。

    　　公司在南疆阿拉尔配套建成的30 万吨预焙阳极碳素产能已于2020 年底投入试生产，达产后公司可实现阳极碳素100%自给。同时公司靖西天桂二、三期170 万吨氧化铝产能预计将于2021 年四季度投产，届时也可实现氧化铝100%自给，通过布局上游产业链，提高原料自给率，公司电解铝生产成本受原料价格波动影响将明显弱化，且低成本优势进一步巩固。

    　　供给约束下，电解铝有望继续涨价。电解铝新增产能严格受限于4500 万吨政策红线，叠加碳中和带来的能耗双控压力，产能禁入政策或更严格，供给更刚性，预计未来电解铝将充分享受涨价红利，高盈利时代延续。

    　　盈利预测及投资建议：预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为327.1/351.8/361.1 亿元，归母净利润分别为37.7/41.6/42.7 亿元，EPS 分别为0.81/0.89/0.92 元。考虑到公司完整的产业链布局、显著的低成本优势，给予公司2021 年15 倍PE，公司目标价约为12.15 元/股。

    　　风险提示：新增氧化铝产能投产进度不及预期、下游需求不及预期