核心观点：

    事件：据公司2020 年年报披露，公司实现营业收入274.60 亿元，实现归母净利润19.12 亿元，同比增长27.40%，实现扣非归母净利润18.68 亿元，同比增长92.65%。

    业绩略超预期，归母净利润同比大幅增长。2020 年公司归母净利润实现了27.40%的增长主因国内氧化铝价格受到疫情影响后反弹乏力，电解铝生产成本相对稳定。据公司年报，2020 年电解铝年度均价为14100元/吨，较2019 年上涨1.55%。另外，随着公司靖西天桂一期80 万吨氧化铝的逐步投产，叠加广西相对低廉的矿石价格，公司氧化铝业务在氧化铝行业整体价格疲弱的情况下实现了1.16 亿元的净利润。

    贸易铝锭营收占比下滑，自产铝锭贡献主要毛利。从公司产品毛利率角度来看，自产铝锭自2016 年以来维持在20%以上的毛利率，而铝制品毛利率从2017 年以后持续下滑，贸易铝锭的毛利率基本为负。

    　　2020 年公司自产铝锭的毛利占整个公司主营产品毛利的比例超过100%，贸易铝锭的负毛利基本被氧化铝和高纯铝的毛利所抵消。

    降本增利仍有较大空间。随着公司剩余170 万吨氧化铝产能和30 万吨预焙阳极产能的逐步投产，公司生产成本仍有下降空间。

    盈利预测及投资建议：在2021-2023 年电解铝售价（含税）分别为16500、17000、17000 元/吨的假设下，预计公司营收分别为335.74亿元、383.91 亿元、388.34 亿元，预计可实现归母净利润分别为44.13亿元、48.21 亿元以及49 亿元，EPS 分别为0.95 元、1.04 元以及1.05元。参考可比公司估值，我们给予天山铝业2021 年14 倍PE 估值水平，合理价值为13.3 元/股，继续给予“买入”评级。

    风险提示：氧化铝投产不及预期；预焙阳极投产不及预期；新疆煤炭价格上涨超预期；氧化铝价格上涨超预期；电解铝价格大幅下跌。