核心观点：

    深耕电解铝行业，成本优势明显。据公司发行股份购买资产报告书，公司已建成年产能120 万吨原铝生产线，配套建有6 台350MW 发电机组和年产能30 万吨预焙阳极生产线，在江苏江阴建有年产5 万吨铝深加工基地。公司正在广西靖西新建年产250 万吨（80 万吨已建成）氧化铝生产线、在新疆阿拉尔市新建年产30 万吨预焙阳极生产线、在新疆石河子新建6 万吨（2 万吨已建成）高纯铝生产线。

    降本挖潜，公司氧化铝及预焙阳极降本空间较大。随着靖西天桂二期170 万吨氧化铝产能逐步在2021-2022 年投产以及预焙阳极30 万吨新增产能投产，叠加公司新疆局域网低电价优势，预计公司电解铝单吨成本将维持较大的竞争优势，使其能够有效抵御价格波动周期。

    电解铝需求向好，公司利润成长性可期。电解铝行业新产能投产不及预期，下游消费亮点频出，社会库存持续去化至近年相对低点，旺季铝棒库存持续去化或传导至上游电解铝，带动电解铝库存继续去化。全球氧化铝过剩导致国内氧化铝价格反弹乏力，电解铝利润可继续维持。

    盈利预测及投资建议：在2020-2022 年电解铝售价（含税）分别为13900、14900、15900 元/吨的假设下，预计公司营收分别为283.05亿元、320.39 亿元以及366.11 亿元，预计可实现归母净利润分别为18.69 亿元、28.01 亿元以及39.70 亿元，EPS 分别为0.48 元、0.72元以及1.02 元。基于11 月27 日收盘价8.85 元/股，市盈率PE 分别为18.41、12.29 倍以及8.67 倍。参考可比公司估值，给予天山铝业2021 年18 倍PE 估值水平，合理价值为12.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：氧化铝投产不及预期；预焙阳极投产不及预期；新疆煤炭价格上涨超预期；氧化铝价格上涨超预期；电解铝价格大幅下跌。