公司2021 年业绩基本符合预期，受原材料成本上涨和吨加工费下降影响，盈利能力阶段性承压；若2022 年陆上风电装机需求如预期复苏，公司塔筒、叶片新产能预计会加速释放，逐步完善装备制造、资源开发、运营服务协同，有望强化市场竞争力，推动业绩保持较快增长。调整公司2022-24 年EPS 预测至0.81/1.14/1.55 元，给予目标价20.00 元（基于2022 年25 倍PE），维持“买入”评级。

    业绩基本符合预期。公司2021 年实现营业收入81.72 亿元（+0.9% YoY），毛利率为21.6%（-1.9pcts YoY），归母净利润13.10 亿元（+24.8% YoY）；其中Q4 实现营业收入29.52 亿元（+12.5% YoY，+53.2% QoQ），毛利率17.6%（+5.3pcts YoY，-0.1pct QoQ），归母净利润2.78 亿元（+15.6% YoY，+19.5%QoQ）。公司2021 年经营活动现金流净额约7.76 亿元（+226.4% YoY），回款能力明显修复。

    风塔吨盈利阶段性承压，产能布局加快完善。2021 年公司风塔产品销量达62.65万吨（+6.1% YoY），实现收入51.77 亿元（+2.5% YoY）；对应毛利率12.1%（-5.2pcts YoY），单吨ASP/单吨毛利分别降至8264/998 元（-3.4%/-32.7%YoY），在陆上风电进入平价上网，产业链价格加速下降，而原材料成本快速上涨的情况下，盈利能力阶段性承压，我们预计2022H2 塔筒盈利有望逐步回稳。

    公司通辽、濮阳新风塔生产基地已投产，目前年产能合计约90 万吨，我们预计其全年出货量将达90 万吨左右；同时公司在乾安、沙洋、合浦等地积极扩产，规划2023 年底陆上风塔产能将达120 万吨。同时，公司稳步推进德国和射阳海工基地建设，预计2023 年将形成60 万吨海工产能，并拟开展新一轮“两海”布局，产能聚焦江苏、广东/广西及福建，加快完善产能区位布局，提升市场竞争力。

    叶片盈利水平探底，加快扩产强化业务协同。2021 年公司叶片销量达2675 片（-16.4% YoY），模具销量达61 套（+48.8% YoY），叶片类业务收入17.81亿元（-17.6% YoY），毛利率17.0%（-4.3pcts YoY），毛利率下滑或主要由于产品降价、原材料成本上涨以及成本统计口径调整。公司2021 年叶片产能约1200 套，我们预计其内蒙古商都基地将于2022 投产，年内叶片销量有望达4000片左右；此外，吉林乾安、湖北荆门工厂也将于近1-2 年内陆续投产，2023 年底有望实现产能翻番。目前公司叶片和模具业务进入良性成长期，与塔筒业务相互协同配合，客户群不断拓展。

    风电运营增长盈利提速，逐步拓展风电全生命周期资产服务。2021 年公司风电场发电量约20.91 亿kWh（+47.3% YoY），收入10.51 亿元（+47.9% YoY），毛利率70.0%（+3.5pcts YoY）。截至2021 年底，公司累计并网容量884MW，计划2022 年完成内蒙古乌兰察布地区的500MW 项目全容量并网，风电场运营规模有望加速提升。目前公司风电项目资源储备丰富，未来在加快开发风电建设、运营、后市场服务等业务的同时，还将进一步探索轻资产模式，实现风电全生命周期资产服务。

    风险因素：风电装机需求不及预期；原材料价格持续上涨；市场竞争加剧。

    投资建议：基于公司2021 年年报，以及原材料成本上涨和风塔吨加工费下降，我们下调公司2022/23 年净利润预测至14.7/20.5 亿元（原预测值为15.8/21.5亿元），新增2024 年净利润预测为28.0 亿元，对应EPS 预测分别为0.81/1.14/1.55 元，现价对应PE 为15/11/8 倍。结合当前风电零部件可比公司（大金重工、海力风电、中际联合、日月股份）2022 年平均PE 约22 倍，并考虑公司高成长性预期，给予公司2022 年25 倍PE，对应目标价20.00 元，维持“买入”评级。