投资要点:

    1.事件

    公司发布2016 年年报:全年实现营业收入27.08 亿元,较上年同期增长14.97%;归属母公司净利润1.42 亿元,同比减少47.45%。其中,单第四季度单季实现营收7.72 亿元,同比增长24.64%;归属母公司净利润4745 万元,同比减少45.50%。同时,公司公告2017 年1 季度净利润在2016 年低基数的基础上同比实现大幅增长约60%-110。

    2.我们的分析与判断

    (一) 单位价格、净利处历史底部,产销稳扩张

    公司2016 年实现总收入27.08 亿元,其中装饰原纸(素色+可印刷)收入占比83.13%,同减0.98 bp; 表层耐磨纸收入占比7.155%,同减1.2 bp;而壁纸原纸收入占比9.48%,同增2.11 bp, 可见壁纸是公司未来产品发展的重点。报告期内,公司三大系列产品合计年产量34.93 万吨,同增21.49%;年销量34.32 万吨,同增22.59%。对应公司年度的收入、净利情况计算,2016年公司产品平均售价为7890 元/吨(2010 年后最低水平),较2015 年8413元/吨下滑6.2%,较2010 年历史高点11193 元/吨下滑29.5%;全年公司平均单位净利414 元/吨(2010 年后最低水平),较2015 年965 元/吨下滑57.1%,较2010 年历史高点1216 元/吨下滑65.9%。这主要是由于2015 年底行业龙头产能集中投放(齐峰、夏王各5 万吨)导致2016 年企业竞争加剧,叠加成本端钛白粉价格持续上涨所致。产能方面,2016 年公司合计产能34.3 万吨(2015 年底投产的6.8 万吨完全实现)。考虑公司5 万吨可印刷装饰原纸、3 万吨无纺布壁纸投产,预计公司2017 年、2018 年产能将分别达到37 万吨、40 万吨,产销将维持稳步扩张。

    (二) 利润降幅收窄,一季度业绩同比大增

    报告期内,公司Q1-Q4 的收入分别为5.38 /6.98 /7.01 /7.72 亿元,同增-0.92%、15.08%、19.36%、24.63%;归母净利润分别为1883 /5663 /1901/4745 万元,同减70.16%、15.43%、64.13%、45.50%。(1)从收入端看,除2016Q1 受到2015Q1 销量高基数的影响而略有下滑外,公司收入逐季上升。由于2015 年底产能集中投放,齐峰上半年对产品价格进行下调(约10%),迫使行业过剩产能出清,公司上半年收入增长依赖于量的提升。下半年在钛白粉涨价的背景下公司于2016 年11-12 月两次上调产品售价合计1600 元/吨(实际落实1000 元/吨)、2017 年2 月提价1000 元(全部落实)、3 月部分产品提价800 元(针对可装饰原纸)且后续不排除进一步提价的可能,说明行业供需格局改善,四季度至2017 年收入端将实现量价齐升。(2)从利润端来看,公司二、四季度经营情况相对较好,主要是由于价格和成本相对变化所致。生产装饰纸的主要原料为钛白粉、木浆(生产1 吨的装饰原纸需要0.3 吨钛白粉、0.7 吨木浆),占装饰纸生产成本的近80%。其中,钛白粉的价格由2016 年2 月中的10000 元/吨增至年末的16000 元/吨(目前为18300 元/吨),木浆价格先跌后涨(2016 年末阔叶浆价格距年初仍下滑约10%,但2016 年10 月后纸浆价格出现持续上涨,目前针叶浆外商平均价666 美元/吨、阔叶浆627 美元/吨),综合导致2016 年装饰纸成本上涨。2016Q2,由于公司采用库存供给的钛白粉,对业绩冲击有限;Q3-Q4 钛白粉涨价压力显现,公司业绩下滑严重,但在提价的基础上Q4 较Q3 降幅收窄,说明成本端压力开始向下传导。

    2017Q1,公司业绩同比大幅增长60%-110%。我们预计,2017Q1 公司在实现量价齐升的基础上,单吨净利也出现拐点。(1)由于2、3 月产品提价,下游出现囤货行情,公司库存处于低位,一季度销售情况超过预期。(2)尽管钛白粉和木浆价格持续上涨(2017Q1 钛白粉价格上涨14.38%;针叶浆、阔叶浆价格分别上涨8.6%、8.9%),在产品提价的基础上,预计吨净利水平略有好转约400-500 元/吨。后期不排除公司进一步提价的可能,但提价目的在于对冲成本上涨,不会超过钛白粉、木浆涨价的范围。

    (三) 自备电投产节约用电成本,大股东全额参与定增

    此外,公司2014 年投资的热电站项目一期已投产(二期预计年中可投入使用),建成后公司电力将实现完全自供,预计可节约内供电成本7000 万元(去年用电量2.2 亿度,预计每度电节约2 毛),将有利于公司盈利能力的进一步提升。2016 年9 月,公司发布预案拟向一致行动人李安东、李润生定向发行股票5482 万股,募集金额不超过5 亿元,用于子公司淄博欧木特种纸业年产5 万吨素色装饰原纸、3 万吨无纺布壁纸原纸项目,公司大股东全额参与定增。如果定增顺利,预计3 万吨无纺布壁纸将于18 年投产、5 万吨素色装饰原纸将于19 年投产,有利于公司龙头地位的巩固。

    3.盈利预测及投资建议

    基于目前行业龙头已经进入提价周期,成本压力开始向下传导,且公司自备电厂的投产利好后期盈利能力提升,我们预计公司2017 年、2018 年净利润达到1.85 亿元、2.4 亿元,对应PE 分别为30x、23x。考虑到公司盈利具有较大的向上弹性,继续维持推荐评级。

    4.风险提示

    钛白粉、纸浆成本价格大幅上涨,公司提价不达预期等。