产品价格下调及产量释放趋缓致收入下滑。 公司总体收入下降原因主要是在于:( 1)产品价格下调。公司在前三季度,下调了部分产品的出厂价格;( 2)全年新增产量有限,产销量与去年基本持平。

    原料成本下降幅度小于产品价格下降幅度致毛利率下降。 据行业数据, 1-9 月钛白粉累计价格下降 9.24%,针叶浆价格下降7%,原材料成本整体下降(仅阔叶浆价格上涨 10%左右),而公司降低了产品销售价格,产品价格下降幅度大于成本及费用下降幅度,从而导致前三季度产品综合毛利率仅 22.00%,同比下降2.89pct,一方面是由于公司竞争策略调整带来的价格下调所致,夏王纸业总投资 2.2 亿元的 3 号机(新增的生产线)已经完工并进入投产阶段,年产高档装饰原纸 5.5 万吨;另一方面主要原因则是国内低迷的宏观需求。

    此外,公司 2014 年发行的可转债已于 2015 年转股或赎回完毕,导致应付债券余额归 0,无形资产因新增 162.01 亩土地使用权而增至 1.29 亿元,同比增加 70.53%,且因营收账款变动幅度小于去年,资产减值损失同比下降 71.93%,至 278.55 万;全资子公司欧木享受 15%的优惠税率,导致公司前三季度所得税同比大幅下降 50.80%,至 3108 万元,而公司利用闲置资金购买理财产品导致投资收益大幅增加 9446.82%,至 2289 万元。

    投资建议: 后期看,公司四季度的产能将部分释放期(除了募投二期 5 万吨原纸项目 9 月投产之外, 还有可转债一期项目也已开工建设,我们预计公司 2015 全年实际产量释放估计 2 万多吨,较 2014 年产量 27.46 万吨约增 7%。但是考虑到产品价格因竞争策略调整持续,以及 2014Q4 当季的高基数因素( 0.74 亿),公司业绩目前仍处于底部。我们预计 2015-16 年,公司净利额同比分别增-6.3%、 12.5%,对应转债之后总股本 4.95 亿股, 2015-16年摊薄 EPS 为 0.52、0.58 元,同比增-6%、12%, 对应 PE 为 20.35、18.32 倍, 维持“增持”评级。