事件

    公司发布半年报, 业绩低于预期。2015H1 营业收入 11.49 亿,同比降 6.79%,营业利润 1.50 亿,同比降 9.15%,净利润 1.30亿,同比增 3.11%;当季拆分看, 2015 年 Q2 当季收入 6.06 亿,同比降 12.45%,营业利润 0.73 亿,同比降 23.10%,净利润 0.67亿,同比降 6.55%。

    简评

    产品价格下调及产量释放趋缓致收入下滑。 1-6 月,可印刷装饰原纸 5.35 亿(占比 46.51%),同比降 1.86%;素色装饰原纸4.34 亿(占比 37.80%),同比降 11.80%;表面耐磨原纸 0.97 亿(占比 8.44%),同比降 18.10%,壁纸原纸 0.81 亿(占比 7.07%),同比增 8.19%, 仅壁纸收入上升,但其占比尚低; 分市场看,内销 10.93 亿( 占比 95.09%),同比降 7.84%;外销 0.55 亿( 占比4.78%),同比增 20.04%,主要系公司供货能力的增强和产品质量提升后加大出口力度所致。

    公司总体收入下降原因主要是在于:( 1)价格层面: 因原材料等成本费用的同比下降,公司降低了产品销售价格,产品价格下降幅度大于成本费用下降幅度;( 2)数量层面: 公司年产 1.5万吨高清晰度耐磨纸项目 2015 上半年未达预计效益,为实现公司利益最大化,由该项目所属车间生产低克重产品,导致总体产量降低,上半年产量只有 4298 吨。

    经济乏力及竞争策略调整致公司毛利率小降。 1-6 月公司综合毛利率 23.08%,同比降 2.30pct。分产品看,除了素色装饰原纸毛利率提高 1.38pct 之外,其他纸张类型毛利率均下滑,其中,占总收入 47%的可印刷装饰原纸毛利率降 5.13pct 至 18.19%。毛利率的下降, 一方面是由于公司竞争策略调整带来的价格下调所致,另一方面主要原因则是国内低迷的宏观需求。

    销售管理费用齐降,原料采购致现金流下降明显。 1-6 月,销售费用 0.34 亿,同比降 19.06%;管理费用 0.67 亿,同比降6.24%;财务费用 0.23 亿,同比增 29.37%,主要系报告期内可转换公司债券费用所致。 6 月底,公司应收账款 4.86 亿,较 2014年底增 27.23%,存货 5.00 亿,较 2014 年底增 32.98%,主要系原材料及库存商品增加所致; 1-6 月,经营活动产生的现金流量净额同比明显降低 139.73%,主要系原材料采购同比增加所致。

    投资建议: 未来产能方面, 2015 年下半年将是公司产能的继续释放期(除了募投二期 5 万吨原纸项目 9 月投产之外,还有可转债一期项目也已开工建设,我们预计公司 2015 全年将新增产能 7 万吨,但实际产量释放估计 2-3 吨,较 2014 年产量 27.46 万吨约增 10%), 2015 全年收入端增速前低后高。原料方面,我们跟踪显示,国内市场钛白粉(金红石型) 8 月 29 日价格 12000 元/吨,较 7 月 1 日 12979 元/吨,下降 7.5%,钛白粉趋势难上涨;木浆进口方面,则更多是人民币汇率带来的风险。考虑到产能释放有限,产品价格因竞争策略调整,且考虑公司 2014Q4 当季的高基数因素,我们预计 2015-16 年,公司净利额同比分别增-2.4%、14.5%,公司“齐峰转债”转股后,总股本增加至 4.95 亿股, 2015-16年摊薄 EPS 为 0.54、 0.62 元,则对应 PE 为 18.4、 16.1 倍。公司管理、质地双稳健,维持“增持”评级。