公司公布半年报: (1)上半年实现营业收入 11.5 亿元,同比降低6.8%,营业利润 1.5 亿元,同比降低 9.2%,归属于母公司净利润1.3 亿元,同比增长 3.1%,净利率 11.3%,同比上升 1.1pct;(2)公司 Q2 营业收入 6.1 亿元,同比降低 12.4%,营业利润 0.73 亿元,同比降低 23.1%;(3)公司预计 2015 年 1-9 月归属于上市公司净利润变动幅度增长-10%-10%,区间为 1.78-2.18 亿元。

    家具行业景气度下降, 预计量价齐跌拖累收入:公司上半年收入同比下降 6.8%,主要原纸品种素色装饰原纸与可印刷装饰原纸收入分别下降 11.8%、 1.9%,毛利率 23.1%,同比下降 2.3pct,综合看收入增速下降快于毛利率的下降销量有所下滑: 2015 年 1-7 月份家具零售业同比增速 8.9%,同比去年下滑 7.8pct,上游原纸企业销量必然受到影响。 毛利率下降主要原因是成本端压力与公司主动调低产品价格:上半年阔叶浆价格中枢同比增加 10%,钛白粉价格同比略有下降,综合成本略有压力,公司为应对下游需求疲弱主动调低价格,成本上升与原纸价格下跌是毛利率下跌主要原因。

    提升销售效率克服经营下滑,转债筹资理财收益大于财务费用增量:公司销售费用率/管理费用率分别为 2.9%、 5.8%,同比降低 0.5pct、0pct,占比销售费用 82%的运杂费同比降低 25%是主要原因。公司2014 年 9 月发行可转债 7.6 亿元,其中闲置募集资金 3.65 亿元购买理财产品,3 亿元补流,转债利息是财务费用同比上升 500 万元的主要原因,但投资理财产品产生投资收益 1491 万元。扣除转债影响后的营业利润约为 1.4 亿元 (报表 1.50 亿元),同比下降 14.6%,营业利润率 12.2%(报表 13%),同比下降 1.2pct。公司所得税率12.5%,同比降低 10pct,报告期内全资子公司欧木所得税享受 15%优惠,计提 6500 万递延所得税是主要原因。

    收入回款速度继续放缓, 原材料采购拖累经营现金流: 公司应收账款周转天数自 2010 年中期 89 天逐渐变长,本期周转天数 300 天,同比增加 33 天,但账龄结构良好,存货周转天数 178 天同比增加 5天维持平稳,存货中原材料 4 亿元同比增加 30%,库存商品 0.96亿元同比增加 50%;公司经营性净现金流-0.29 亿元,同比降低139%,原材料采购增加是主要原因。

    新产能四季度投放旧产能富裕,营收价格选择题:公司过去 4 年产销率在 89-99%,今年受困家具增速下滑,年产 1.5 万吨高清晰度耐磨纸项目上半年产量 4298 吨低于预期。年产 10 万吨三聚氰胺装饰原纸清洁生产示范项目预计在四季度投产形成新产能,在行业需求疲弱下预计会控制投放保证价格,预计收入同比会好于上半年

    盈利预测与投资建议:公司阔叶浆 80%以上依赖进口,人民币贬值成本承压,关注下游家具行业增速与公司新增产能的产能利用率,预计 2015-2016 年营业收入 27.5/25.7 亿元, 归属于母公司净利润2.5/2.7 亿元给予谨慎推荐评级。

    风险提示:人民币贬值成本上升超预期,下游需求下降超预期