业绩简评

    2015 年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润11.49 亿元、1.50 亿元和1.30 元,同比分别下降6.79%、9.15%及增长3.11%。实现全面摊薄EPS0.28 元/股,基本符合市场预期。分季度看,公司Q1/Q2 归母净利润同比增速分别为15.81%/-6.55%。公司预计2015 年1-9 月归母净利润变动区间为-10%~10%。

    经营分析

    经营面临短期压力,期待产能释放:上半年,公司营收下降(-6.79%),是公司有披露业绩(2007 年)以来的首次。原因一方面来自新产能投产延后(公司年产10 万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸清洁生产示范项目二期工程受国外关键设备供应商延迟交货的影响,预计将延后至2015 年9 月建成投产),另一方面也反映了公司经营面临的宏观经济和市场压力。上半年,公司毛利率同比下降2.29pct.,至23.08%,期间费用率提升0.16pct.至10.79%。不过,由于重要子公司淄博欧木从2014 年10 月31 日被认定为高新技术企业而执行15%优惠税率,公司综合所得税率同比下降1.61pct.,使得公司净利润率提升(同比+1.09pct.)至11.32%。

    行业景气度有望回升。1)公司的主营业务装饰原纸是房地产产业链的一环,不过其与房地产周期的并非高度相关。二次装修和精装修占比的提高,将带动装饰原纸需求的稳步提升。以欧洲人均消费装饰原纸测算,中国的装饰原纸行业产能理论上还有1 倍的扩产空间;2)装饰原纸的应用领域也在不断拓展,从家具和装饰领域(已经从刨花板和密度板发展到细木工板和多层板,进一步到生态板和防火板)获得新的突破,已经可以应用在石材表面、交通工具和家用电器等;3)海外需求旺盛,人民币贬值有助促进公司出口业务发展( 上半年销售收入中, 国内和国外同比增速分别为-2.54%/2.66%);4)全球钛白粉与木浆总体产能过剩,我们预期公司原材料成本将长期维持低位。

    风险因素:宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求;原材料价格大幅波动;产能释放不达预期。

    盈利预测与投资建议

    公司短期面临经营压力,不过,随着产能释放解决瓶颈问题,储备产品逐步打开市场空间,海外销售形成规模,以及潜在产业链整合预期,公司或将重新恢复高速增长态势。我们维持对公司2015-2017 年EPS0.66/0.85/1.08 元的预测(三年CAGR25.2%),对应PE 分为19/15/12 倍,维持公司“增持”评级。