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    齐峰新材公布半年报，期间实现营业收入12.33亿元，同比增长25%。实现营业利润1.64亿元，同比增长60.12%。实现归属净利润1.26亿元，同比增长44.12%。上半年基本每股收益0.3元。

    点评：业绩完全符合预期。公司短期成长逻辑是依靠产能优势以及寡头地位，上游弱势环境下对接下游高弹性的应用需求，坐享低成本优质增长。市场认为齐峰新材未来成长空间不足，我们认为从短期到长期完整的产品梯队和战略打破成长瓶颈。短期下游装饰原纸的应用领域弹性很高，其与地产关联性在弱化，中期公司目前处于培育期的无纺壁纸原纸的逻辑跟2000年初期的装饰原纸类似，远期产业链上的专业化与产品线的多元化是工业特种纸龙头的必由之路，公司目前储备产品梯队如芳纶等已经显示出未来特种纸集团的战略方向。根据对于特种纸龙头成长路径的理解，我们认为公司具有产业链横向布局整合的潜能。

    公司股价自今年年初我们重点推荐以来，累计上涨幅度已经达到20%以上。我们调高14、15、16年EPS为0.65元、0.93元、1.23元，对应PE为15X、11X、8X。继续维持“买入”评级。

    Q2营业收入创单季度历史最高，需求端保持旺盛态势。Q2实现营业收入6.92亿元，环比增长28.02%，单季度营业收入创历史最高。同比增长21%，增速较一季度回落，主要原因是去年二季度较高基数。

    分业务来看，可印刷装饰原纸实现收入5.45亿元（↑38%），素色装饰原纸实现收入4.92亿元（↑13%），表层耐磨原纸实现收入1.18亿元（↑15%）。1）可印刷装饰原纸已经超过素色装饰原纸成为最大收入品种，可印刷装饰原纸相比于素色装饰原纸，其花色品种更加丰富，更加契合下游装饰纸市场发展趋势。装饰原纸总体产能排产时，更加倾向于可印刷装饰原纸。目前装饰原纸总体产能在28万吨左右，我们预计今年可印刷装饰原纸销量同比增长40%，素色装饰原纸销量同比增长7%。

    我们在今年6月初的深度报告《地产风险无虞，工业特种纸集团打开长期成长空间中》指出特种纸投资的关键点是特种纸品种的应用弹性以及生命周期。日本装饰原纸以及壁纸原纸产量在地产泡沫破灭之后依然维持高位，表现出很强的逆周期性。装饰原纸整体的应用弹性在增强，我们预计我国装饰原纸产量曲线峰值在140万吨左右。目前装饰原纸行业产能与下游需求的匹配仍然处于紧平衡。

    当前装饰原纸领域的替代需求驱动仍然是齐峰新材下游基本面的主要逻辑。首先，装饰原纸下游应用弹性在增强，装饰原纸在人造板中的应用范围拓展到胶合板。胶合板的市场空间是装饰原纸下游传统对应的纤维板和刨花板总量的2倍以上。我们认为装饰原纸贴面领域拓展至胶合板将大幅提升行业的市场容量。其次，11年钛白粉之殇以后，装饰原纸行业内其他竞争对手产能增加极为有限，市场存量需求的转移趋势在继续，有效产能成为公司短期最大优势。去年年底投产的5万吨装饰原纸产能目前已经全部达产，显示出下游旺盛的需求。13年装饰原纸行业整体增速有所回升，我们认为14年装饰原纸行业整体增速有望继续保持在20%左右增速。

    结构优化效果显著，盈利能力持续增强。分业务来看，素色装饰原纸毛利率达到25.7%（↑7.4pct），可印刷装饰原纸毛利率23.32%（↑1pct），表层耐磨原纸毛利率达到31%（↑2pct），主要原因有两个：1）上半年主要原材料采购同比下降较大。我们测算公司木浆采购价格大约同比下降3%左右，钛白粉采购价格大约同比下降15%。虽然公司主要产品的定价方式一直是加成定价，但是由于订单与执行存在3-6个月周期，中间原材料价格下降会使得毛利率存在一定向上弹性。2）由于公司产能较为紧张，目前像素色装饰原纸在排产时优先排产高毛利产品。因此，总体上公司在没有整体提价基础上通过内部产品结构优化实现了单价以及毛利率上升。

    关于后续原材料价格走势判断，我们认为锐钛型钛白粉价格出现趋势性上行可能性不大。今年以来国内钛白粉出口同比景气度大幅上行，主要出口品种金红石型钛白粉价格有所上涨。而齐峰新材所用钛白粉品种主要是锐钛型钛白粉，该类钛白粉受国外需求影响较小，主要是国内供需情况决定。目前国内钛白粉供大于求的情况没有趋势性变化，我们认为钛白粉价格上涨的基本面支撑不够牢固。国内钛白粉作为投资属性较强的原材料品种很难出现像2011年的暴涨投机行情，这跟我国总体宏观中观工业层面的长期逻辑有关。

    存货同比下降46%，主要源于商品木浆消耗。目前存货账面价值为3.42亿元，其中原材料为2.66亿元，同比下降接近50%。主要原因是上半年商品木浆消耗较快。目前商品木浆价格保持低位，而钛白粉原材料库存保持稳定。我们预判钛白粉价格继续下跌的可能性也不大，通过对公司历史上存货变动情况研究，2011年之后公司通过采购政策变化提前储备低价原材料有能力熨平原材料价格波动带来的利润率波动。

    期间费用率保持低位略有下降，寡头竞争格局下实现低成本扩张。我们之前指出装饰原纸是我国特种纸行业中少有的竞争格局越来越有利于龙头企业的市场化行业。目前随着公司的产能不断释放，费用摊薄效应逐渐显现，公司期间费用率有望维持低位。上半年公司由于受到所得税率影响，税收占比有所提升。我们预计今年下半年公司高新技术企业证书下发之后，税率恢复到15%，全年净利润增速有望超预期。

    无纺布壁纸原纸继续高速增长，销售单价如预期逐渐下降。公司的无纺壁纸原纸已经由2011年的2.6万元/吨下降到13年的1.7万元/吨。经过粗略测算，我们预计现在公司出厂无纺布壁纸原纸价格为1.5-1.6万元/吨之间。我们预计随着国内产品上量以及成本下降，我国国产无纺壁纸原纸成本与传统立邦漆的价格平衡点在3年内出现，加上未来无纺壁纸下游渠道多样化的趋势，我国无纺壁纸将会迎来爆发点。

    维持“买入”评级。根据我们对于世界特种纸龙头奥斯龙的成长路径研究，我们认为产品线的多样化与产业链上的专业化是工业特种纸龙头成长的必由之路。虽然公司目前装饰原纸下游需求旺盛，短期无忧，但是公司布局长远，储备产品梯队已经显示出未来特种纸集团的战略方向，我们认为公司具有产业链横向整合的潜能。由于下游装饰原纸需求保持旺盛以及应用弹性有可能继续超预期，我们调高14、15、16年EPS为0.65元、0.93元、1.23元，对应PE为15X、11X、8X。

    风险提示：产能释放不达预期、研发风险、原材料价格波动