2011 年收入同比增长 16.6%，净利润同比下滑 46.8%：
公司公布 2011 年报，收入同比增长 16.6%至 15.78 亿元，其中四季度实现收入 4.18 亿元，较 2010 年同期增长 13.5%（前三季度收入增速为17.8%） 。 分产品看，素色纸同比增长 2.9%至 8.76 亿元；可印刷纸因 2010 年 6月投产的 5 万吨纸机新增半年产能，带动收入增长 51%至 5.05 亿元；表层耐磨纸受益于 IPO 募投 1.5 万吨项目投产（2011 年 9 月） ，增长 10.6%至1.78 亿元；平衡原纸收入为 385 万元，同比增长 18%；公司新品无纺布壁纸原纸的收入为 868.5万元，2011 年 12月销量达到 120吨，当前产品供不应求，是公司下一个利润增长点。 分区域看，国内销售收入为 14.9 亿元，同比增长 15.6%；国外收入因公司加大销售力度，同比增长 33.2%至 7560 万元。公司下一步的战略规划是继续强化海外市场拓展力度，提升出口收入占比。 2011 年公司净利润为 7819.6 万元，与 2010 年相比下滑 46.8%，四季度实现净利润 3030.7 万元，同比增长 9.3%，盈利拐点已现。2011 年 EPS为 0.38元，符合预期。2011 年利润分配方案为每 10股派发现金红利 3元。 2012 年 1季报，预计净利润增幅为 100%-150%。
毛利率下滑 8.4个百分点，期间费用率降低 2.3个百分点：
2011 年公司的毛利率为 14.1%，较 2010 年下滑 8.4个百分点，毛利率的下滑与两方面因素有关：1、木浆和钛白粉价格大幅上涨；2、装饰原纸行业经历 09 年盈利强劲攀升之后，行业扩产步伐加快，从而导致业内公司向下游转嫁成本的能力被削弱。 分产品看，素色纸的毛利率下滑 7.6个百分点至 13.9%；可印刷原纸的毛利率降低 9.8个百分点至 11.8%；表层耐磨纸因原料不含钛白粉，毛利率下滑 6.6个百分点至 22.4%，盈利水平滑坡的幅度较其他纸种相对较小。无纺布壁纸原纸由于生产尚未稳定，且当前产销量不大，毛利率仅为 6.6%，我们预计该产品达到正常状态时，毛利率有望达到 30%。 2011 年公司的期间费用率为 8.2%，较 2010 年降低 2.3 个百分点，其中销售费用率与 2010 年持平为 3.2%，管理费用率受规模效应作用，同比减少0.4个百分点至5.8%， 我们判断2012年公司的管理费用率有望继续降低。
行业供求关系正逐步好转，新增产能消化难度不大：
国内装饰原纸行业共有 30 多家企业，除公司和群星纸业上市之外，均为民营企业，且规模较小。2011 年木浆、钛白粉轮番上涨，同时银行对中小企业信贷支持偏弱，令行业中的绝大部分企业无法继续扩张。需求端，无论保障房、刚性需求亦或是公共建筑的装饰装修均将以板式家具为主，驱动装饰原纸行业保持增长趋势，2012 年行业供求关系应有所改善。 据我们统计，2012 年全行业新增产能仅公司 5 万吨项目（预计 4 月投产） ，2011年行业总需求为 55万吨，公司 5万吨项目在 2012 年实际释放量为 3.7万吨，在不考虑其进一步加大出口的情况下，行业增长 6.8%即可消化该新增产能。
浆价探底但反弹空间有限，钛白粉价格已重回历史高位，但新增产能释放以及下游无力承受，预计价格将回调：
2012 年 1月全球木浆库存为 34天，与 2011 年 12月持平；1月欧洲港口木浆库存量为 123.6万吨，环比减少10.4%，低于历史均值 129 万吨。我们认为随着木浆库存降低，浆价前期底部已探明，受成本驱动以及国内纸企囤积作用而上涨。 国内造纸行业目前需求仍显疲软，我们认为行业后续景气回暖的幅度亦相对有限；与此同时，今年前 2月国内累计木浆进口增速仅 9%，纸企囤积木浆的步伐正逐步放缓。我们判断 2012 年浆价上涨空间不大。 钛白粉在 2011 年四季度出现回调，但上游钛精矿去库存之后，供应偏紧，价格再创历史新高 2700 元/吨，受此作用，钛白粉当前价格重回高位，达到 2.23 万/吨（金红石型） 。虽然 2011-2013 年全球钛精矿供应偏紧，对钛白粉价格构成支撑，但下游行业盈利不佳，无力承受；此外下半年国内钛白粉新增产能的释放亦对价格构成压力，我们判断钛白粉售价将出现一定幅度回调。 2011 年底公司的存货项中原材料达到 2.25 亿元，几乎较 2010 年底翻倍，我们判断其在原料价格低位之时，加大了补库量，这对公司今年业绩的修复将发挥积极的作用。
股价尚未反应业绩修复预期，维持“买入”评级：
我们预计公司 2012 年净利润将增长 132%至 1.82 亿元，折合每股收益 0.88 元，给与其 2012 年 18 倍 PE，目标价 15.84元，维持“买入”评级。