季报显示业绩拐点已经出现：

    公司前三季度收入增长17.8%至11.6 亿元，第三季度收入达到4.13 亿元，同比增速为17%。前三季度公司的净利润较去年同期下滑59.8%至4789万元，第三季度净利润为1774 万元，与2010 年三季度相比减少55.3%。

    第三季度净利润虽仍为负增长，但下滑的幅度较二季度有所好转，在钛白粉、木浆价格进入下行通道后，其盈利拐点已真正来临。

    从另外一个角度看业绩变动趋势，今年二季度公司的毛利率为11.9%，较一季度环比减少3.2 个百分点，但三季度的毛利率则环比二季度提升0.3个百分点。这与钛白粉、木浆价格在二季度见顶，三季度呈下跌趋势保持一致。公司目前原料和产成品的库存均在低位，我们相信四季度公司的毛利率将有较大幅度的提升，从而带动净利润实现正增长。

    我们认为四季度钛白粉、木浆价格将继续下跌：

    今年7、8 月，国内钛白粉出口量环比减少9.7%和11%，在全球经济增张放缓的背景下，海外需求尽显疲态，与此同时在经历前期大幅上涨之后，钛白粉价格逐渐走低。今年5、6 月锐钛、金红石钛白粉价格均创历史新高1.94 和2.33 万元/吨，而目前锐钛、金红石钛白粉的价格跌幅分别达到16.5%和22.7%。

    无独有偶，浆价在今年4 月达到峰值之后亦掉头回落，NBSK、BHKP的价格跌幅分别达到10%、15%。9 月国际木浆库存天数为38 天，已连续6 个月高于历史平均32 天；8 月欧洲港口木浆库存量达到131.7 万吨，超过历史平均128.9 万吨。从供求关系看，我们继续看空四季度浆价。

    原料价格降，产成品反而提价凸显下半年装饰原纸供求紧张关系：

    原料价格的下跌并未导致装饰原纸售价出现下滑，据我们调研显示，9月公司逆势提价，成都地区提价幅度在300 元/吨，国内其他地区提价幅度200 元/吨左右。下半年是装饰原纸传统的销售旺季，目前行业供求关系偏紧，公司的产能难以满足市场需求，不排除四季度再次提价的可能。

    新推出无纺布壁纸原纸，公司势将蓝海战略进行到底：

    国内现有壁纸市场的规模为40-50 万吨，其中无纺布壁纸占比10%，但作为更高档、更环保的壁纸新品种，无纺布壁纸正逐渐替代传统PVC 壁纸，未来市场容量有望快速递增。

    公司于今年8 月正式推出新品无纺布壁纸原纸，不含税售价为2.6 万/吨，现有产能为3000 吨，公司计划将产能在2012 年扩大至5000-6000 吨。

    三季度由于产品新推出市场且需摊销前期研发和次品的成本，毛利率为-16.9%，随着该产品逐渐打开销路，其毛利率有望达到甚至略微超过30%。

    无纺布壁纸原纸是公司坚持走蓝海战略的体现，其不仅能有效提升公司的盈利水平，亦将进一步弱化公司业绩与钛白粉价格走势之间的关系，降低经营性风险。

    给予目标价21.62 元，调升评级至买入：

    我们预计公司2011-2012 年EPS 为0.39 元和0.94 元，当前股价对应的PE 为44 倍和18 倍。考虑公司的成本构成以及整个产业链与一般造纸企业截然不同，造纸上市公司的估值水平并不具备参考价值，我们选择整个家装产业链的平均估值水平作为基准，鉴于公司目前的景气度正处上升轨道，给予其2012 年23 倍PE，目标价21.6元，调升评级至“买入”。

    风险提示：欧美经济复苏超预期带动原料价格回升，装饰原纸行业内部竞争加剧