事项：

    　　事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。其中2025 年实现收入53.3 亿元，同比增长4%；实现归母净利润19 亿元，同比增长17%。2026Q1 实现收入22.2 亿元，同比增长64%；实现归母净利润7.8 亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5 亿元，同比增长6%。

    　　评论：

    　　复古情怀类基本盘稳健，平台业务贡献增量。2025 年公司移动游戏实现收入40.4 亿元，同比下降0.3%，主要系25 年新游戏上线较少；用户平台收入12.2亿元，同比增长30%，毛利率高达89%，受益于传奇产业链整合深化，公司平台业务变现能力持续增强。分地区看，2025 年公司境外实现收入4.4 亿元，同比增长18%，主要系《怪物联萌》《MU Immortal》等产品海外上线初期位列当地应用商店免费榜前列。2026 年一季度，公司营收、归母净利润均实现较高增速，主要系：1）公司于2025 年12 月取得杭州悦玩互娱70%股权，购买后至25 年底其营收达0.45 亿元，26Q1 预计为公司贡献营收增量；2）公司与传奇IP 签订《和解协议》，确认相关非经常性损益余2 亿元。

    　　2026 年创新精品类游戏储备丰富。在复古情怀类游戏及平台业务稳健的同时，公司积极拓展创新精品类新品矩阵。2026 年4 月，公司乘风工作室研发、公司发行的新国战SLG 产品《三国：天下归心》在国内上线，首日登顶国内iOS免费榜；代理的SLG 手游《巨兽战场》于4 月在日本、韩国、中国港澳台等地区上线，首日登顶多地区iOS 免费榜。截至2025 年底，公司有15 款新游戏已进入研发中后期，其中《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《永恒龙族》等重点IP 产品已进入研发后期，上线后有望贡献业绩增量。

    　　AI 布局继续深入。1）C 端应用：公司参投企业自然选择于2026 年2 月上线AI 社交应用ELys，4 月上线3D AI 智能陪伴应用EVE。其中EVE 依托自研的多模态交互系统，融合情感对话大模型Vibe 和记忆大模型Echo，基于亿级语料进行针对性训练，使AI 能够精准理解语义上下文、识别用户情绪、并生成具有人格连续性的回应，同时持续构建个性化动态记忆，其聊天陪伴体验在同品类AI 陪伴产品中长板显著。2）B 端应用：公司旗下极逸智能推出自主研发的AI 全流程开发平台SOON，提升游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率，相较于传统研发模式，开发周期显著缩短，大幅降低研发成本，有望推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型。3）端侧AI：推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，同时参投企业大朋布局AI 眼镜。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28 年公司实现收入78/86/91 亿元，同比增长46%/11%/6%；实现归母净利润27/30/34 亿元，同比增长42%/13%/12%。考虑到公司复古情怀类游戏优势稳固，创新精品类游戏有望贡献增量，且AI 布局深入有望提振估值，参考可比公司，给予公司26E PE 17X，对应目标市值459 亿元，目标价21.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI 落地不及预期