报告摘要

    　　事件：

    　　1）恺英网络发布2025 年年度报告，报告期内公司实现营业总收入53.25 亿，同比增长4.04%，归母净利润19.04 亿，同比增长16.90%，扣非归母净利润18.43 亿，同比增长15.21%，经营活动现金流净额22.63 亿，同比增长29.01%。公司同时发布2026 年一季度报告，单季度营业总收入22.21 亿，同比增长64.19%，归母净利润7.81亿，同比增长50.65%，扣非归母净利润5.45 亿，同比增长5.75%，主要系本报告期游戏及用户平台业务表现良好带来收入增长。

    　　2）公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1 元（含税），分红力度持续。

    　　用户平台业务高速增长驱动收入结构优化

    　　业务结构持续优化：移动游戏收入40.43 亿元（占比75.93%），同比微降0.31%；用户平台业务收入12.23 亿元（占比22.97%），同比大幅增长30.04%，成为本年最核心增长引擎；网页游戏继续萎缩至0.59 亿元，同比下滑51.90%。按地区拆分，境内收入48.83 亿元（占比91.71%）同比+2.95%，境外收入4.42 亿元（占比8.29%）同比+17.78%，海外发行版图持续扩张。子公司层面，核心利润贡献来自全资子公司浙江盛和网络科技（2025 年营业收入27.30 亿元、营业利润19.50 亿元、净利润18.89亿元）。用户平台业务毛利率高达88.94%（高于移动游戏的78.58%），业务结构向高毛利端迁移驱动整体盈利能力提升。

    　　2026Q1 业绩超预期

    　　2026Q1 公司收入与利润双双大幅增长，营收同比+64.19%（22.21 亿）创单季度新高，归母净利润7.81 亿同比+50.65%。营业成本4.28 亿（YoY +92.40%）、销售费用9.66 亿（YoY +110.43%），主要为对外分成费及市场推广费增加，对应游戏与用户平台业务流水显著放量。扣非归母净利润5.45 亿同比+5.75%，反映主营业务真实经营性盈利稳步增长。扣非与归母差异主要源于：子公司上海恺英网络于2026 年2 月10日与传奇IP 签订《和解协议》，双方就ICC 仲裁案27315/XZG 达成和解。Q1 相关确认投资收益0.70 亿（含债务重组收益）+营业外收入1.82 亿（含仲裁胜诉相关收益），合计为公司贡献约2.35 亿非经常性收益。整体而言，传奇IP 和解落地标志着长期诉讼风险出清。

    　　产品矩阵稳健、新品储备丰富，SOON+EVE 全面布局AI。复古情怀类产品延续公司在传奇/奇迹品类的核心壁垒，《天使之战》海外营收占比提升明显，《龙之谷世界》2025年2 月20 日公测首日登顶AppStore 游戏榜TOP1。创新精品类《仙剑奇侠传：新的开始》获多个海外免费榜第一+「2024 十佳海外表现游戏」；《盗墓笔记：启程》获2024金牌匾奖+第十一届游戏金口奖。新品储备：1）《三国：天下归心》新国战SLG 手游（已上线）；2）《代号：奥特曼》奥特曼IP 正版授权3D 对战手游；3）《斗罗大陆：

    　　诛邪传说》6400 万平方米开放世界RPG；4）《古龙群侠录》整合古龙10 余部经典作品。AI 侧公司2025 年正式推出SOON 平台（工业化AI 研发平台）；战投自然选择研发的EVE 作为全球首款3D AI 智能陪伴应用，融合情感对话大模型Vibe 与记忆大　　模型Echo，依托亿级独家语料训练；AI 潮玩「暖星谷梦游记」首创「玩偶+游戏」虚实共生玩法。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司Q1 业绩超预期增长、用户平台业务延续高增、传奇IP和解落地消除长期不确定性，以及新品矩阵丰富，适当上调公司2026~2027 收入预期：预计2026~2028 年营业收入分别为75.79 亿（原67.89 亿）、83.37 亿（原81.07 亿）、91.71 亿，同比增长42.33%、10.00%、10.00%；归母净利润分别为25.95亿（原25.13 亿）、29.25 亿（原29.69 亿）、31.26 亿，同比增长36.34%、12.69%、6.88%。维持"买入"评级。

    　　风险提示：1）新游戏上线时间或效果不达预期；2）行业版号发放节奏或监管政策变化；3）海外发行运营与汇率波动风险；4）传奇IP 后续诉讼/仲裁进展不及预期，浙江欢游败诉案的赔偿执行风险；5）战投/投资业务收益波动风险；6）研报使用的信息数据更新不及时的风险。