事件描述

    　　公司2025 年实现营收53.2 亿元（同比+4.0%），归母净利润19.0 亿元（同比+16.9%），扣非净利润18.4 亿元（同比+15.2%）；其中25Q4 实现营收12.5 亿元（同比+5.0%），归母净利润3.2 亿元（同比-8.1%），扣非净利润3.2 亿元（同比+1.3%）。

    　　公司26Q1 实现营收22.2 亿元（同比+64.2%），归母净利润7.8 亿元（同比+50.6%），扣非净利润5.5 亿元（同比+5.8%）。

    　　事件评论

    　　游戏业务保持稳健，平台业务延续高增

    　　1）公司整体游戏基本盘表现稳健，2025 年上新产品较少，2025 年实现移动游戏收入40.4亿（同比-0.3%）；2）公司持续完善传奇盒子的平台功能与用户体验，用户数和商业化能力进一步提升，带动2025 年用户平台收入增至12.2 亿（同比+30.0%）；3）公司出海能力进一步提升，优化《天使之战》《热血江湖：归来》等产品本地化运营，带动2025 年海外收入同比+17.8%至4.4 亿。

    　　收购资产为26Q1 带来一定增量，非经部分影响Q1 业绩

    　　1）公司12 月完成对杭州悦玩互娱70%股权的收购，旗下悦妙网络运营有《烈焰觉醒》等游戏，该游戏作为传奇IP 融合成熟玩法的破圈尝试产品，精准捕捉传奇泛用户，曾进入微信小游戏畅销榜Top6，为头部传奇类产品之一，2026Q1 该产品贡献收入约10 亿元，初步验证了“传奇+X”模式的可行性，并表后预计持续释放收入和业绩增量；2）2 月公司与传奇IP 签订《和解协议》，为公司Q1 带来约2 亿的非经收益；3）Q1 盒子业务保持较好趋势，Q1 盒子所在的用户平台业务实现营收约3 亿元。

    　　游戏投放带动销售费用增加，高毛利业务占比提升

    　　1）由于《烈焰觉醒》等产品投放，带动Q1 销售费用翻倍增至9.7 亿，销售费用率提升至43.5%；2）平台业务2025 年收入占比增至23%，毛利率约89%。

    　　AI 布局积极，储备产品丰富

    　　1）公司旗下AI 全流程开发平台《SOON》有望重塑游戏生产方式；借助参投公司自然选择和DPVR，公司在AI 情感陪伴（《EVE》《Elys》）与AI 硬件（AI 眼镜）亦有布局；2）26 年公司新游储备丰富，SLG《三国：天下归心》已于4 月上线，有望取得长线表现；此外《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记:启程》等新游陆续上线有望带动游戏业务增长。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027 年公司归母净利润分别为26.2 亿/30.2 亿，对应PE 14.7/12.7 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；

    　　3、游戏行业竞争加剧风险。

    　　风险提示

    　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险：游戏版号审核若收紧，则会导致新游戏上线时间不确定性提升，对游戏业务增长带来负面影响。且游戏内容具备上线后流水表现难以预测的特征，对公司业绩影响亦具备不确定性。

    　　2、行业监管风险：游戏行业监管政策较为严格，政策监管趋紧可能影响公司经营。

    　　3、游戏行业竞争加剧风险：公司布局的MMO 游戏、SLG 游戏及小游戏赛道等均有较多游戏厂商积极布局，若竞争加剧，可能通过影响公司产品流水、提升销售费用等影响公司业绩。